主持人：

　　总结一下朱力军先生的观点，为什么看好家电行业？第一原材料成本下降，包括人工成本，第二家电下乡影响很大，第三毛利率回升。

　　下面我讲一讲对2009年对通讯行业的看法。关注电信业业绩增长，放缓和投资增速加快。运营商在2009年的机会比2008年低很多。运营商的投资恰恰是通讯设备厂商的定单收入，也就是通讯设备厂商的利润来源来源于运营商的投资。

　　简单讲四个方面，第一是通讯行业的情况，第二是电信投资对于设备商的影响，第三是国际金融风暴对国内电信业的影响到底有多大、跟海外有什么区别。第四提一些估值和公司选择的问题。

　　关于通讯行业将保持快速增长，为什么说移动通讯呢？目前覆盖率有百分之四十几，发达国家都是达到百分之百，固网会出现很大的问题，小灵通的流失等等，未来固网增长将会是一个平缓的情况甚至是零增长。关于电信收入增长未来增速可能还会维持相对高位，08、09年相对比较高，基本来自于移动通讯，固定通讯很小，有可能是零或者是很小的增幅。小灵通叫固定业务的补充，其实属于无线业务，是短期的移动通讯。我个人判断三年之内小灵通会离开我们的视野，会离开市场。如果时间比较短的话对中

　　国移动应该是一个好事，对联通和新的中国电信应该不是什么好事。因为小灵通转型时很大程度上会找一个好的来转型，现在联通和电信，目前联通的C网比中国移动的信号还差的很远。另外从频率的角度来看，目前小灵通用的频率是1900兆，用的是TD的，而TD是在中国移动手里的，目前已经是二期招标完了，小灵通是在中国电信和中国联通(5.72,-0.18,-3.05%,吧)手里，面临着很麻烦的事情，第一要把小灵通留住，如果不留住的话就有可能流失到中国移动手里。

　　下面说一下电信投资，2006年只有2千亿，今年是2500亿，明年会达到3千亿。在这种投资环境中会有一个很大的问题，中国国内市场有可能会成为全球不多的甚至是唯一的一个投资亮点的地方，对于通讯设备厂商来说在国内市场有一个很好的机会。像华为、中兴这样大的设备厂商有一些值得我们关注的。

　　这种大幅度增长电信投资的机会在哪里呢？我的判断一直没有变，从今年5月份电信重组开始，我对未来通讯设备厂商的判断就没有变过，最大的受益者是无线、网优、测试，无线又是移动通讯，网络优化代表就是三维通信(8.55,-0.48,-5.32%,吧)。支撑系统需求巨大，可以叫电信软件或者是BOS系统。第三是终端需求比较大，手机或者是一个综合终端虽然需求比较大，但是毛利率很低，国内A股市场从中受益很低。诺基亚、摩托罗拉、索爱业绩的下滑也是这个影响。四大运营商合成三个时传输网都是冗余的，还有共建共享，可以想像得到，真正的核心成本是不太容易共享的，因为都是涉及到不同运营商的核心竞争力，最容易共享的是传输网，这个传输网会决定对于光纤光缆的需求，本身实际使用率只有30%到50%，我个人感觉未来3G牌照发放，对光纤光缆企业可能会有抑制作用。

　　大家可能会关注近期招标的事情，我的观点是这样的中兴不是说有些分析师说的原来40块钱，忽悠的那么好。有两点，第一，未来市场份额增大是肯定的，国内A股市场，但是毛利率下降也是毋庸置疑的。很多人认为中兴一期招标超过四成，二期三成，市场份额下降是很正常的事情。不要对比一期份额很高，二期下降就不好了，不是这个意思。另外是毛利率的问题，随着技术的发展毛利率是下降的。我的观点是原来大家对中兴过于乐观，后来跌的时候又过于悲观了，我觉得我们要在这两者之间取一个相对理性的判断。

　　关于国际金融风暴对国内的影响有两个方面，一个是运营商、一个是设备商。国际金融风暴对海外影响很大，毋庸置疑的。因为金融业对电信业或者是适时通讯需求很大，当不景气时对海外影响很大，又不能融资。可是对国内影响不大，国内运营商在海外几乎没有，主要业绩是来自于国内，而国内运营商的收入跟老百姓的居民收入增长相关，完全跟农村居民现金收入和城镇居民可支配收入百分比严格一致的，在这种情况下不管怎么样明年经济增长，明年对于城市居民来说虽然不好，还有70%的增长，对于农民居民来说至少有50%的现金收入增长。在这种情况下移动通讯或者是整体运营商的收入是不会下降的，所以这种影响是不会很大的。

　　另外是海外业务3G发展的比较快，主要是高端数据业务，国内主要是中低端业务，比如发短信、打电话这是一个必需品，对于农民来说该打电话还是打电话。亚洲金融危机时对亚洲的运营商收入略微有影响，但是对净利润增长率反而影响不大。

　　对于通讯设备厂商来说这是另外一个逻辑了，首先海外运营商影响小了，投资小了就会对通讯设备厂商影响比较大，对于海外爱立信等等影响比较大，对国内有没有影响呢？也有。明年我相信摩西、爱立信这些对于中国市场更看重，海外没有增长了，只有在这里竞争。我相信收入的增长速度肯定会比毛利率下降速度快，因此业绩还是增长的。

　　亚洲金融危机时我们看不到中兴、华为的影响，那时没有上市数据，我们能看到的还是上市数据。好在从90年代开始就是全球竞争了，对收入还是有影响的，对主营业务利润这一块的影响有，但是不是我们想象的那么大，我的判断是对运营商影响微乎其微。

　　下面说一说估值，保守一点我觉得对运营商的估值16倍。设备厂商从估值角度来看影响不是很大，我们选择设备厂商就是选择每个行业的龙头，不管是短炒还是长期龙头对我们的影响还是很大的。

　　大家关注的几个选择时间，比如3G牌照发放，通讯设备厂商受益。运营商回归我个人判断下半年运营商回归概率很大。运营商明年如果有世界性催化剂的话，设备厂商都值得我们过多关注。

　　简单讲一下联通A股的交易性机会，很多人认为来自于股价低，一块钱股价也不见得有交易机会，几乎所有的“A+H”上市公司都是一家公司，中国人寿(20.69,0.45,2.22%,吧)、中国石化(8.42,0.00,0.00%,吧)、平安等等，但是联通不是一家上市公司，这是原来最早的股权结构，A股是H股的爷爷，不是一家公司。电信重组网通和联通合并是红筹股的合并，就会发现有一个很大的问题，联通的红筹股回不了A股，如果能回的话，就会发现联通A股和红筹股不是一个公司，是同一个资产，未来回顾A股唯一可能性是把A股进行吸收合并。我的判断，把17.9%的股权并过去，形成跟联通A股形成一家公司，未来形成“A+H”股是一家公司，如果这件事成立的话这种吸收合并不是香港联通和网通合并，现在是大吃小。这个溢价是存在的，什么时候来？红筹回归时这个溢价是存在的。不是由于价格低，而是股权的特殊性造成的。

　　我对未来的判断就是这么多，当然前面讲到的很多东西都是相对市场化的东西，在国内TMT里有一个不是很坏的地方，就是传媒行业，不同的资产重组、它的管制对上市公司资产重组的影响很大，广告行业也是晴雨表，这种晴雨表怎么表现出来？传媒行业走势如何？广告收入增长到底有多快，邀请传媒行业分析师许耀文先生为大家做答。

　　许耀文：

　　各位来宾下午好，非常荣幸和大家共同探讨09年传媒行业的投资机会。文化体制改革一直是主旋律，在08年中文化体制改革还处于摸索阶段，在09年后进入小步快跑实施发展的阶段了，这样会给相关企业带来很多投资机会。

　　首先在行业评级上08年的“中性”条到“谨慎推荐”，09年对于广告行业而言是暖冬，同时是非常优质的防御性板块，在外部压力推动下，文化体制改革应该进入实质性发展。从估值情况来看，已经进入合理的投资区间。投资个股来看，我们建议经营稳健的，天威、博瑞、广电和歌华。

　　先分析一下基本面，美国广告行业已经进入了寒冬，同比增长是负增长。美国第一大广告行业是汽车行业，同比负增长11%，消费品行业宝洁大幅度削减了广告投入，也是负增长的。从各个媒体来看，互联网的增长比较快，电视媒体、户外媒体影响比较小，但是报纸和广播受到的冲击非常大。从中国广告市场来看，我们认为也会是有史以来第一个冬天，是暖冬，有挑战但是也有机遇。

　　为什么这么说呢？广告行业的增长受到经济的影响，包括人口规模、城市化、人均支出消费，虽然经济增长放缓、人口增长放缓，但是下面四个因素还是在增长的。美国消费者稀缺的是资金，中国消费者缺失的是信心。对于广告主而言通过广告有助于提高消费者的信心，可以更多地通过投放广告来抢占市场。从本周二央视黄金广告招标来看可以看出一些端倪。央视黄金广告招标每年一届，属于经济晴雨表，去年是80亿，同比增长还是非常快的。说明广大企业主对于中国09年的市场还是非常有信心的，既使是像金融保险行业09年广告投放额度还是在增长的，需要投放广告来扩大市场规模。像内资也是非常活跃的。从电视广告来看，我们认为从短期来看仍然是最主要的媒介渠道，而且是以快速消费品为主的，受周期性的影响是非常小的。

　　但是业面临着长远的一些隐忧，包括格局是日趋激烈的。电视广告时间是有限的，老年化趋势非常明显，北方地区电视老龄化是24%左右，需要进行一些市场化改革。从报纸广告来看，进入优胜劣汰阶段，房地产广告和汽车广告资讯的下滑，像博瑞传播(11.25,-0.11,-0.97%,吧)、新华传媒(11.48,-0.53,-4.41%,吧)这种在当地市场有优势的企业还是不会出现增速下滑的局面。09年新闻纸全年均价会有下降。

　　有些网络目前是比较好的投资品种，为什么这么说呢？现在在经济下滑的情况下，不管宏观经济怎么下滑，业绩都是可以保持增长的。通过提价、提高收缴率不会有什么太大的变化。而且增长规模是非常快的，07年数据规模是2400万，今年年底已经达到4500万，随着用户数的增长会对产业链的上下游形成拓展。而且电视的垄断性也不会在三至五年内不会弱化。

　　从中长期来看做一个对比，中国有线用户虽然比美国是两倍以上，但是不管是什么收入来看，户均收入还是行业集中度程度来看，中国都远远落后于美国同类的产业。从长期来看成长空间是非常大的。我们认为是攻守兼备的投资品种。我们认为对于有线网络在选择时还是应该选择比较低的估值水平，如果太高的话，短期内成长性不会特别好。太高的估值就不是特别好了。我认为在20到25倍水平，是比较合理的投资区间。

　　出版发行行业简单讲一下，这个行业增长已经进入很成熟阶段了。中小学生人数的减少对教材的需求是有影响的。国内在教材教辅有一系列的改革，会减少这个产业的收入规模。应该说这些公司不应该给特别高的估值水平。

　　重点谈一下文化体制改革的影响，压力主导变革，变革推动成长。从图来看，不管是报纸、报纸广告行业，还是有线网络都面临着外部压力，必须要进行由内而外的文化体制改革。这种改革对上市公司的推动是非常大的，实际上80%以上的企业都属于事业单位体制，在目前情况下压力越大改革越快，新闻出版署已经走到广告行业的前面，虽然有很多突破性的进展，像赛迪传媒(3.14,-0.18,-5.42%,吧)微软给它注资。

　　资产注入对上市公司推动巨大。从上市公司的代表性来看传媒行业可能是最低的一个，游离于上市公司之外的资产是巨大的。传媒行业是新资产行业，在这种情况下评估资产值往往是非常低的。传媒行业的PE值非常低。从新华传媒可以看得到，在07年3月份进行增发，增发后股价涨幅达到263%，在增发前动态市盈率达到60倍，但是资产PE是11倍。注入后动态PE只有24倍，这样市盈率就很快拉下来了。

　　具体推动有三个方面，广电系统的制播分离，是明年重要主题。另外像传媒行业有小上市公司大集团实现整体上市。第三是社会资本的推动，通过引用外资的推动也是很大的。具体讲两个公司，电广传媒(10.65,-0.02,-0.19%,吧)已经发布了整体上市的公告，简单测算一下，把它的业绩水平提高150%多，这对公司业绩提升非常大。而且湖南电广集团实际上是中国传媒行业的龙头企业。

　　另外是北巴传媒在09年也是巨大的拐点，整个资源的经济效益是非常低的，有9千辆车是给CBS和七彩阳光，自身改善空间是很大的，2010年开始出租的将全部收回来，而且计划是与外资一起运营，这样可以大大提升车身广告的使用效率，而且还可以通过这个优势来提价。另外公司也在考虑拓展二线城市巴士车身广告的空白市场。

　　第三讲一下估值。历年来传媒行业估值都给的特别高，虽然现在估值有20多倍，但是历史上相比，和05年水平相当接近，说明传媒行业的估值水平已经具有投资的安全边际。估值主要是和文化体制改革有关系，08年估值水平为什么从年初六七十倍降低到二十多倍？09年文化体制改革加快进展的话，公司估值水平又会获得20%以上的溢价。这样如果考虑到上半年行情走低的情况下，我们推荐的品种天威、广电、博瑞、歌华，谨慎推荐是电广、北巴，还有东方明珠(7.22,0.04,0.56%,吧)大家也可以关注一下。

　　谢谢大家！

　　主持人：

　　刚才许耀文给大家推荐的有很多是有线电视网络传输企业，用另外一句话给大家解释，为什么是稳定增长？因为党的声音要传给千家万户，在这样情况下要稳定增长。但是党的声音传给千家万户时不可能太贵，因此业绩不会爆发性增长。

　　在前面的企业中还有一个朝阳行业没有提到的，IT行业，去年也好、前年也好，大家挣钱的也好、亏欠的也好都是在周期性夕阳行业中折腾半天，大家在亚洲金融危机时IT企业表现很好，甚至过后两年在美国、全世界还吹了一个很大的IT大泡，现在又处在金融危机中，中国经济又出现在向下或者是L型中，在这个情况下国内IT企业有没有机会？机会在什么地方？我们对2009年IT企业前景怎么判断的，有请IT业分析师王家炜先生为大家一一作答。

　　王家炜：

　　各位来宾大家好，我的报告分为四个部分，首先理解一下什么是IT行业，这样更好地展开后面的讨论。第二部分是讨论大家所关心的现在到2009年所受到的冲击以及恢复，第三是软件主要子行业的讨论情况，简单介绍一下重要上市公司的机会和风险。

　　怎么来理解IT行业呢？IT行业是我们全球经济增长最重要的基本拉动力，通常来说科技拉动经济增长最重要的部分就是科技中的IT行业，当然也有航天等等。如果IT行业技术出现停滞或者是不增长，就可以说科技的基本拉动力就要出现问题了。

　　绝大多数行业讨论时都会讲这个行业上了一个台阶，性能提高了一倍，成本降低了50%，但是对于IT行业来说每个台阶的进步是按照十倍来计算的。这个现象也就是所谓的“摩尔定律”，不仅在过去20年，而且在过去50多年时间里一直在成立。

　　现在IT行业的需求不是很热，我们问IT行业技术进步是不是减缓了呢？没有。技术进步的速度还是在保持过去很多年的速度，我们不知道下面还有多长时间，再有50年的话，它的速度会不会超过人脑呢？不知道了。

　　大家关心宏观经济会不会冲击IT行业？我们可以看一下历史情况。从这张图中可以得出两个结论，第一IT五行业受两个因素的影响，第一是自有周期变动影响，第二受到宏观经济波动的影响，红线是电子产品制造业的增长，在1995年时宏观经济非常好，IT经济出现大的滑坡。2005年宏观经济非常好，但是IT行业也出现了一个相对的滑坡。只有在2000年时走出一个同样的周期。很明显IT行业有一个自行周期，已经向下走了一段时间，现在又遭遇到宏观向下周期的影响，所以遭受了双重打击。下面可以假设它的恢复会出现双重恢复，也就是说自有周期的恢复，再加上宏观经济周期的恢复。这就是我们对IT行业在明年晚些时候和后年有一个加速恢复的情况。

　　具体一点，明年全球IT会受到冲击，IT行业进入冬天了，但是北京和深圳的冬天不一样，西欧和北美是严冬，在中国和亚太是暖冬，增长速度仍然是令人瞩目的。还有一个证据，为什么明年国内IT会减缓，这是在十几天前的一个调查，国内大型企业CIO对本企业2009年IT支出的预测，有将近一半大型企业的CIO都对自己公司IT支出明年有0%到5%的增长。

　　(图)各领域经济波动对国内IT子行业的影响，在08年上半年已经开始出现问题，海外制造业和大型企业也开始对IT需求产生影响了。政府很少受到影响，电信服务业有一个自己的周期，估计会加快增长。

　　看一看企业是怎么做IT支出的？遇到压力时会感到一些烦恼，为了应对这个烦恼必须要增加IT支出来应对原材料价格上涨等压力。当现金流可能会遇到问题、盈利会遇到问题等重大不确定性问题时会削减或者是减缓IT支出，这是现在很多企业在做的事情。到了第三个阶段，企业前景趋于稳定，我本来很担心的问题并没有发生，对于原来要买的设备和购买软件会重新购买，会发生在2009年中期，很多企业会重新开始支出IT，这时IT行业会出现恢复。

　　这是我们对IT行业2009年走势的预测，先抑后扬。明年第二季度应该是最困难的时候，企业想买计算机，先把钱放在那里不买。后年会越来越好。

　　这是IT行业主要的子行业，其中外包行业受海外订单的影响，海外定单的周期会变动的慢一些，恢复会慢一些，实际上它的成长潜力是最强的。管理软件和系统支撑受内需的影响，向上恢复会比较快。

　　先看一下软件外包行业，这是我们非常看好的，这个行业会受到影响，而且行业内竞争激烈，它的竞争有一个特点，不像拳击场上两个选手你打死我，我打死你，而是像跑道上的选手，比谁跑的快。这是对增长率的预测明年会有一个下降，这肯定是不可避免的事情。对于明年的下降会有30%的增长率，这也是考虑了其他因素。比如说印度的软件外包主要是以对美的金融为主，这个部分在今年年初已经开始受到严重冲击。在今年的增长率仍然是20%以上。中国外包出口冲击肯定会比印度小，因此虽然在受到冲击的情况下增长率仍然是超过印度的，估计是30%的水平。

　　这是软件外包的市场结构，有一半是来自日本，有30%来自于欧美，像日本很多外包是汽车或者是手机的嵌入式软件，我们都知道汽车行业、手机行业目前都不是很景气，汽车行业更糟糕。从这里可以看到，虽然主要来自于日本市场，而全球最重要的部分是美国市场，可以说国内在外包市场上处在一个非常不好的地位上。

　　看一下全球外包下的中国份额(图)，要找到中国还有点儿难。市场份额不到3%，我们总说要和印度怎么比，就软件外包来说比墨西哥也不如，比巴西也不如，这和中国在全球产业分工的地位非常不相称，影响说了十年是倍的高增长，甚至有可能超出这个预测，有非常大的增长空间。

　　软件外包有一个特点，到一个规模效益后，企业会保持一个很稳定的、很长的盈利率，并且利润率不会很差，而且不会下降。印度在十几年时间里可以保持着20%几左右的利润水平。

　　软件外包关注重点领域，大多数行业(包括IT行业)的产出是由需求来决定的，而中国的软件的产出并不是由需求决定的，是由供给决定的，我们的供给能力跟不上所以之前几年没有出现超常增长。现在并不是供给出现问题，而是需求出现问题，从这个角度来看它的影响会小一些。即使2009年需求减小，供给能力并没有因此停滞，新的软件工程师正在成长为有经验的工程师，有经验的软件工程师正在成为为架构师，明年晚一点或者是后年会出现需求恢复，那时很是好的机会把握点。

　　管理软件行业属于内需行业，正在进入寡头垄断的格局，同友的市场份额增长越来越快，这是CCW的数据。有一个说法国内软件需求饱和，这是不可能的事情，未来会有一个非常好的前景。

　　这里简单讲一下硬件，国内的增长主要在于笔记本增长，国内上市公司台式机市场有优势，台式机基本上已经停顿了，专业硬件要看具体上市公司的情况。

　　刚才说了半天行业，下面看一下IT类上市公司静态估值对比，肯定是PD越低越好，ROE越高越好，这里可以看到一些成长性比较好的公司，比如说软件外包的公司具有优势。这是动态估值对比，把增长率和PE结合起来，PE越低越好，增长率越高越好。这里看到东华合创(11.19,-0.41,-3.53%,吧)都是有价值的。用友软件(17.66,-0.74,-4.02%,吧)处在这个位置，我们会感觉不是很便宜，这里可以看到用友软件永远不会比别的公司贵，永远不回避别的公司更便宜，这是行业长期成长地位决定的。可以选择一些公分，比如像用友软件、东华合创等等都是比较好的公司。中软集团也是我们看好的。

　　下面简单说一下上市公司的情况，一会儿用友软件软件的嘉宾会讲一下，他们的看法和我们的看法会有差别。我们觉得对于用友软件关键的是有一个投资收益会很高，所以会计算净利润，从这里面考虑估值，这是经常性的每股收益测算后。用友软件市盈率在20倍以上，用友软件永远不会比别的软件更便宜。

　　还有一家公司是做系统集成的，东华合创。这家公司可以看到增长非常可靠，06、07年定单比收入多得多，毫无疑问未来会有很多兑现的。这是一家很稳定的公司。

　　另外一家公司是大华股份(35.30,-1.20,-3.29%,吧)，是做安防行业的，行业背景非常好，估值不是很高，像昆明爆炸案到现在还没有破，就是因为没有安装视频监控。对于这个行业的市场格局也是非常好的。

　　谢谢大家！

　　主持人：

　　其实刚才王家炜已经把两家比较重要的公司用友软件(17.66,-0.74,-4.02%,吧)和东华合创(11.19,-0.41,-3.53%,吧)都提到了，至于未来有没有机会，他讲的会让大家有一个很好的深思熟虑。

　　为了使大家更好地理解，下面有请用友软件软件股份有限公司证券与投资者关系部投资经理刘洪涛(音)先生对公司做一个简单介绍，大家欢迎。

　　刘洪涛：

　　非常高兴今天跟各位投资者有这样一个交流的机会，感谢银河证券。下面我对用友软件公司的基本情况做一个基本汇报。成立于1988年，成立到今年为止正好是20周年时间，1988年是从财务软件开始起家，把公司20年发展历程分为三个主要阶段，第一是公司成立，以财务软件起家。第二是1997年公司用十年时间在ERP和管理软件开发上进行了第一次转型。在2008年公司完成了第二次转型，这次转型一个是对于公司客户经营策略的重大转型。另外推出一款有差异化优势的产品，就是U9，主要是针对复杂离散工厂，多组织、多语言的特性。下面看一下公司主要产品线，对于用户来讲分成四个层次，对于入门级企业用户公司产品是在线服务，主要是通过因特网，对于客户的需求、灵活性和使用便利性提供了方便性。对于小企业，包括一人企业等小规模企业都可以应用这种产品，这种产品主要的战略意义在于对客户的培养。大家都知道管理软件这个产品对于客户的需求这一块黏性是非常强的，针对于国内4千万家小企业用户，我们从基础产品服务开始做起。

　　对于小型企业这一块来讲，有两种产品，第一种是用友通，针对小企业里的低端这一块。U6是从U8普及版的产针对是小型企业里的高端用户。中性企业有两款产品，一个是U8，针对精细管理推出的，有十来年的时间，U9是今年年中刚刚发布的产品，对于国内制造业这一块尤其是复杂制造业有一个覆盖。对于这一块产品未来的收入、规模有一个比较乐观的态度，也是正面和SAP、甲骨文在这个行业的产品进行竞争。

　　在大型企业来看主要是公司的NC产品，是侧重于集成行业的产品。这是公司产品适用客户的分布图。对于NC未来的发展路线是什么，在明年时会推出NC5.6版本，后年会推出NCV6产品。在U8和U9目前的定位，U9是针对复杂离散制造业的市场，未来两到三年的时间里，我们会把U8和U9进行产品定位上的合并，这样对于大中型企业的需求由一款产品进行满足。

　　U6产品和通系列产品发展为新一代通，为什么U6是针对小型企业的高端用户呢？在国外对于小企业的生命力是非常好、竞争力非常强、往上成长的空间非常大，针对他们有一款新的产品出来，更加符合于他们，在未来会有比较好的成长。

　　在线产品这一块今年推出的是1.0版本，在不断的完善过程中。值得一提的是前一段时间跟工商银行有一个战略性的合作，一个特别大的收获是在于在线产品这一块共同的合作，工行会跟我们共享他们的银行客户销售网络，由他们进行销售，跟工行有一个比例分成。这样对于在线产品的推广和应用是比较好的事件。

　　公司的成功用户在全国主要是政府机构，公司总体用户有60万家。(图)

　　大家看一下我们的伙伴和服务网络的分布，公司有两千多家伙伴，有60万家客户基础，包括在各个地区，包括三线城市服务网点的设立和分公司的设立，我们跟国外竞争对手的优势在哪里，这一块是比较大的优势。我们能够给客户提供更为及时、更为低成本的服务。

　　(照片)这是公司的软件园，去年刚刚建成落户，现在软件园里的办公人员有将近4千人，占地面积是10万平方米，这是一期，还有30万平方米的土地陆续在未来还会建成。建成后会有1.2万人办公，也欢迎大家到用友软件园参观和交流。

　　这里有一分图表是2007年到2008年底CCID的调研数据，大家可以看到用友在国内市场份额占有情况，在财务软件这一块，用友的市场份额是在28.9%，这已经是连续17年的市场占有率第一了。在ERP这个行业用友的市场份额是25%，这是连续六年的市场份额。在管理软件这一块是20.6%的水平。用友在国内市场主要是用户基础和销售有一定的优势。

　　在现在宏观经济的影响下，管理软件业会不会成为企业升级的加速器？我们也是在考虑这些方面的因素，国家政策对于软件业的发展保有非常大的支持力度和税收优惠政策。在经济放缓的情况下，尤其是中高端用户，在经济环境发生变化时是不是有加强管理、提高效率的需求，是不是在这方面用友产品是不是会有一些帮助，另外未来中国在世界会是什么样的状态，中国未来在这一块市场还是比较大的。

　　这是中介机构IDC的研究报告，对于经济周期在这个情况下，在明年会有一个大的收购兼并的机会。对于收购兼并后的重组、整合是需要管理软件来提供支持的。我们来看经济下滑对于管理软件会有一些影响，但也会有一些促进和提升软件行业发展的作用。

　　08年公司的情况，有四项重点工作，第一是客户经营，这是我们第二次转型。第二加大投入，第三伙伴经营，第四收购兼并。在客户经营这一块主要是兼并了四类九种经营形态，区分客户类型、推行客户经理制，这是对公司内部组织结构的调整，对于客户管理要打通客户升级通路，客户经营的公司经营体系也做了调整，提高客户满意率起到比较好的作用。

　　在加大投入这一块，公司对于高增长业务资源进行了加大投入。值得一提的就是U9，我们用了4年时间，花了几个亿的研发资金推出的一款新产品。在战略型业务资源投入这一块是SAAS也就是在线业务这一块，改进投入结构和控制费用这一块加强分包外包实施业务，同时压缩公司的管理成本，一会儿会有图表来说明公司费用这一块近三年的经营情况。

　　伙伴发展这一块积极推行伙伴战略，加强用友产业生态链。对于伙伴专业能力的建设和业务这一块支持的措施，对于销售伙伴、实施伙伴和研发伙伴这一块都有一个系列的机构在做重组性管理。跟微软今年是全球战略合作伙伴关系的建立，和工行网上银行的合作。

　　收购兼并这一块前三季度做了四项收购，第一是3.8亿以内对于方正春元百分之百的股权进行收购，方正春元主要是做政府软件的一家公司，通过收购这家公司，政府在政府软件这一块占有率提升。TorboCRM我们用了4500万以内的资金进行了收购。第三是宏图天案税务软件的收购，第四是天诺房地产软件公司的收购，加大了在房地产行业的快速发展。

　　下面是前三季度财务指标的情况，在主业务收入这一块，公司今年有27%的增长，去年比前年有13%的增长，公司今年主营业务收入的增长是有一个显著提高的。在主业净利润增长是15%，扣除股权激励成本，是以限制性股票方式向公司骨干员工发放股权激励股票，主业净利润增长是43%。管理费用和销售费用是软件公司的两大费用，当然研发费用是放在管理费用里的。这两项费用合计83.1%，去年统计和今年统计有0.3%的下降，扣除股权激励有大概三个点费用率的控制。

　　09年的策略公司希望深化客户经营这一块，第二是加快产品的发展和研发，包括升级产品的推出。提高专业能力这一块，对于09年根据客户的要求会有进一步的提高。这一块对于专业能力的提升主要是实施这一块提升都有明确的要求。在经营结构和企业经营、提高效率效益方面，主要是人均单产提高会有一个规划。09年经营的业绩目标是积极、稳健增长的定位来进行主要的经营策略。09年还有一项比较重要的工作是围绕着公司核心业务开展收购兼并，我们认为09年尤其是上半年是收购兼并比较好的时机。

　　谢谢大家！欢迎大家到我们的用友产业园和我们进行深入沟通和了解。

　　主持人：

　　谢谢，下面有请东华合创(11.19,-0.41,-3.53%,吧)董事会秘书杨健为大家介绍一下东华合创公司的情况。

　　杨健(音)：

　　首先非常感谢银河证券给我们公司一个机会，能够向各位朋友接招一下我们公司的基本情况。

　　在行业方面，不过多赘述了，刚才王家炜先生已经把软件行业在国民经济中的地位做了一个比较详细的介绍。重点介绍一下公司的营业模式，因为好多朋友搞不清楚我们软件行业公司到底是如何进行经营的，而且最主要是做些什么业务。

　　从这张图表中可以很容易看清楚软件公司是如何进行运作的，计算机信息系统集成主要由这七块构成，下面最主要的红色部分是硬件平台，最主要是由网络、主机、存储、备份等等组成的，主要是国外一些公司做的，像IBM、HP、SUN他们的服务器还有思科网络等等。为了把硬件进行驱动，有UNIX和LINUX系统，橙色和红色部分是由国外，主要是美国厂商来做的。我们公司做的是蓝色的四个部分，中间件平台、软件、网络及系统管理，还有安全网络备份，还有容灾的一些事务。

　　公司主要竞争优势从六个方面做一下介绍。第一部分，我们公司获得三项主要资格认证，这三项资格认证是IT业最根本的一个认证，计算机信息系统集成一级资质，计算机信息系统集成甲级资质，CMMI五级认证。

　　下面看一下在各个领域有些什么竞争优势。我们公司市场主要由两部分组成，一个是信息方面长线投入的，比如电信、电力、金融等等。还有煤炭、证券等等作为我们的目标市场。五大发电集团我们做了有四个。在电信增值业务软件方面升级运营商有一百家，我们做了有15家。农产品(12.37,-0.33,-2.60%,吧)流通领域数字化平台这一块，每一年国家要投入80到100家农产品流通领域市场化的建设，我们公司做到了80多家客户，现在市场占有率也是第一的。医疗卫生行业我们做了医院信息化系统，在全国最大的三甲医院市场化也是第一的，安贞的积水潭、天津的中医院等等都是我们的客户。第六部分是煤炭安全软件，我们是最大的公司，别的都是一些二流的公司。

　　公司非常重视研发这一块，迄今为止已经获得了130多项计算机软件著作权，这是软件著作权的一些目录(图)。

　　我们公司的策略是大客户的策略，主要是围绕国有大中型企事业单位作为目标，这是这么多年来跟我们有合作的客户名单，包括中国人民银行、中国银行(3.34,-0.05,-1.47%,吧)、中石油(11.54,-0.06,-0.52%,吧)、中石化、国家电力、国航、国家气象局等等，都是我们的目标客户。

　　为什么要做定位呢？因为这些客户的起落预算都是财政支出的，保证我们的财务风险比较低。

　　下面介绍一下我们公司收入来源的情况，我们公司的宗旨一切围绕着客户，我们老板的一句话是“客户的一句话顶我们说一百句话”。贯穿到业务中是要踏踏实实地为客户做好服务。我们统计了一下从04年到07年来源于老客户收入占当期的比重，基本上都达到了70%左右的份额。

　　在全国30几个省的省会城市都做了销售网络，都有我们的销售平台。公司从01年成立到08年保持了八年的持续增长，到现在为止每年增长率维持在30%左右，前几年更快，也有百分之五六十的样子。这是我们前三季度的情况(图)，实现的利润有1.17亿，比上年同期增长了80.62%，主要原因是公司有比较好的增长，另外是收购了一家公司。

　　现在公司总体的发展策略，一方面扎扎实实做好主业，争取公司每年主营业务收入和利润都达到30%或者是以上的高增长。其次，刚才用友公司也介绍了，存在着很大的并购、兼并的机会，我们还要收一些在行业细分市场中有影响力的软件公司。

　　软件行业长期受到国家的鼓励和优惠政策，公司今年因为国家重点布局的软件企业能够拿到，到年底时如果能够深亲国家重点布局软件企业能够达到10%的税收优惠。

　　这是08年1到9月份软件产业增长的情况(图)，虽然说宏观经济出现一定的问题，但是软件企业1到9月份增长还是不错的，同比增长32.8%。

　　看一下软件行业的发展趋势，现在存在着集中度不断提高，存在一些并购趋势，服务收入占的比例会越来越大，中小企业信息化关注重点，另外在研发方面要多做投入。

　　可能各位朋友更关心的是东华合创公司本身在这次危机中，对公司有什么样的影响，将来的业务有什么样的表现？公司站在自己的角度看问题比较微观，08年的情况总体感觉影响不是很大，业务收入各方面都是按照公司管理层去年年底定的目标在稳步推进，到9月份包括上个月的定单情况都是比较良好地完成公司的业绩目标，我们是项目型公司，业务收入有三个月到一年半的实施期，08年业务收入的单子应该能够保证09年的业务增长。

　　谢谢各位朋友！

　　主持人：

　　时间的原因，下面进行自由交流。今天第一份会场的交流到此结束，谢谢大家！

　　分会场三：经济下行与反周期政策下的投资机遇

　　主持人：

　　各位嘉宾，下午好！应该说银行在整个上市公司中占比较大，业绩占比比较大，银行股能否走好势关整个市场是否走好，这是一个非常重要的行业。在08年的大幅下跌当中，银行股表现还可以。我想有一些高周期的行业最多打掉了90%，应该说相对来讲还可以。09年会怎么样？我想先请银行业的分析师跟大家分享一下他的感受，有请分析师张曦。

　　张曦：

　　大家好！我把报告当中的要点提出来跟大家分享一下。

　　很高兴和大家共同回顾一下整个14家的银行股今年的走势情况。我构建了一个14支银行股的投资组合。很高兴的银行股的投资组合收益率大部分时间是跑赢指数的。这是说明银行组合是有一定的保值功能，至少能够赢得与指数齐平的收益。

　　对明年银行的投资前景做一些探讨。我想先把我的研究结论做一个介绍。

　　因为明年对于银行贷款的总体需求上来看，实际上并不乐观。因为工业企业的经济调整从今年四季度才刚刚开始。明年的经济调整仍然处于进行过程当中，对于明年的工业企业贷款需求我并不乐观。庆幸的是国家启动了一些大型的项目，对于建设资金的需求对于商业银行的资金运用会起到正面的作用。

　　生息资产收益率在三次降息的基础上，明年有望保持相对的稳定，即使下降的话幅度也是比较有限的。明年总体货币政策是放松的，商业银行的经营出现拐点。今年商业银行的盈利增长是非常快的，对于商业银行存款准备金率下调，商业银行资金运用的广度和宽度上跟今年相比应该是有明显的变化。明年商业银行总体的判断我认为是正收益，零增长。08年商业银行的盈利增速是比较高的，明年维持不了这么高的增速。总体来说是维持正收益，但是增速是趋近于零的。

　　我想重点提一下对于银行股的投资风险。因为我们的实体经济目前处于调整过程当中，随着这种调整行进随之而来的诉讼等等都与商业银行有关系。随着很多不好消息的密集度的提高，可能会影响市场信心。对于银行股的估值会带来压力。

　　不排除央行会以牺牲盈利为代价做类似9月16日的降息政策出台。尽管我认为这种政策出台的可能性非常小，但是它还是存在的。因为大家的预期还是有的，我也不否认这种预期存在的合理性。

　　我今天的介绍分为三大部分：

　　一、09年商业银行的盈利

　　1、资产规模的增长情况

　　2、生息资产收益率

　　3、不良资产

　　这三点是对商业银行盈利影响最大的三点。

　　对于资产规模，我之所以把它放在第一位，因为在我们的商业银行来说，规模驱动是最主要的，即使在今年这样利率因素起很大作用的08年，利率因素的贡献比也只是在40%以上，规模因素仍然是占了主体，达到50%以上。对于中国的商业银行来说，资产规模的增长是至关重要的。

　　明年对于商业银行的资产规模增长涉及到两方面的因素。

　　1、增长潜力有多大？

　　2、在什么方向增长？

　　这是两个影响的主要因素。增长的潜力是最重要的，我想郑重的提示大家一点，在银行业的尽管上，明年会出现一个重大的变化。因为2010年1月份开始，将受理商业银行申报新资本监管协议的申请。今年四季度到09年四季度，每季度都会对商业银行的资本进行达标测试。虽然明年央行取消了贷款规模限制，但是对于商业银行来说也不可能像我们所想象的，让贷款规模一直增长，或者说延续以往前高后低的因素。我们每个季度进行达标测试以后，如果商业银行资本不足的话，他会提醒商业银行要关注风险资产的控制，关注风险敞口的控制。所以我认为对于商业银行来说，明年首先要关注资本充足度。

　　根据资本协议下除了浦发银行处于8%的监管临界线以外，其他的商业银行都在8%以上。但是我们如果用新资本协议的方法来计算会发现，除了工行、建行、北京银行、交通银行以外，其他的商业银行资本充足率都会低于8%。我认为在这种情况下，我们在寄希望于招商银行，浦发银行以快速的资产规模增长来赢得收益的模式，在明年可能难以延续。

　　从资本补充的结构上我们可以看到，附属资本比核心资本。工行、建行、北京银行，附属资本都相对比较低，在09年这几家银行为了满足巴塞尔图的要求会采取补充资本的方式。

　　这是资产规模的增长潜力，刚才的比较是很明显的。对于资本充足度比较高的银行，商业银行明年可能会有比较高的资本增长潜力。实行巴塞尔图的商业银行可以采取不妥的核算方法和技术来减少支出，所以说在现在投资布局的时候，我们要考虑到这一点。

　　一、生息资产收益率

　　谈到NIM的时候，我们最关心的就是央行的降息策略。我们对于银行历史上利息态度的结构做了一下分析。

　　这个结果其实是很明显的，我们看到浅蓝色的线是5年期，当央行不鼓励居民长期存款的时候，它的远期利率降的速度会快于短期。在它生息过程当中，他希望鼓励居民存款的时候，他的长期利率水平调升的随着会快于短期。明年的生息结构仍然会是这样的走势。

　　央行的这种结构态度会给商业银行在资产结构的匹配上带来调整的空间。我们说以工商银行为例，9月16日的降息对于工商银行的盈利是减少。10月5日的减少，对于工商盈利增长是1.91亿。

　　对于中国的商业银行在管理客户选择期权的时候，他的难度相对于成熟市场来说是相对较低的。对于利率市场化国家的银行，它的储蓄存款是取决于储户需求，如果没有好的回报的话，可能会有储户的流失。

　　对于我们国家的商业银行，我们的利率管制首先是管制了最高成本。储户是没有这样的选择权。这种选择权只是局限在企业客户当中。对于我们国家的商业银行来说，成本是受到保护的，期权管理的难度是比较低的。

　　涉及到明年生息资产收益率的第二个方面是债券票面利率。因为明年随着贷款的降息，贷款的利率同时也是管制的，在经济调整过程当中，作为商业银行它在对这些高风险行业和中小企业贷款的时候会更加谨慎。他可能会处于风险的考虑而牺牲他的贷款投放，是存在这种可能的。从贷款的收益率上来讲，明年的收益率应该是处于一种稳中有降的趋势。对于其他类的，比如说同业拆借的收益率，是利率市场化的，是随着市场利率走势而变的。这种时候可能有效对冲生息资产收益率下降的因素在于债券票面的利率。债券是受市值影响相对较小的。

　　我们的研究表明，票面债券利率是与市场的利率水平，时间风险溢价和市场的信用风险溢价是相关的。上面这张图我们可以看到，04年的时候国债的票面定价需是上升了150个基点，04年我们只有27个基点。那个时候为什么我们的票面利率有这么高的上升幅度？是因为当时的市场利率有了明显的提升。从05年到07年我们的利率水平是属于逐步爬升的状态，票面利率也是跟随有缓步的爬升。国债的票面利率是与市场利率水平有明显的关系。综合这点来说，对于明年债券票面利率的时间风险溢价，更多是要看市场资金的供求状况。影响明年的市场供求状况有两个因素主导，一个是热钱的流向，一个是项目投资的进度。

　　下面这张图是对金融债做了一下分析，05年相对于04年的票面利率上升，是因为05年参与的主体增加了3家。08年相对于07年从发债主体来说有明显的减少，但是票面利率也是呈上升状态，这个就是反映了我们对经济预期的反映。如果我们明年对经济预期持谨慎的态度，我相信明年的企业债和主体债票面利率是不降反升的。如果商业银行增加企业债和主体债的配置，对于他的生息资产收益率的下降会有一个正面的作用。

　　对于信贷成本的看法我做一个简单的介绍。信贷成本这里主要是两大块的内容，一大块是工业企业贷款，一个是房地产开发贷款。

　　工业企业贷款不良率我分析了37个行业，对于每个行业的运营状况，以及它的财务状况进行了分析。结果表明，在经济调整到目前的状况，有12个行业属于高风险行业，包括钢铁业、化学原料、化学纤维等等。现在国家已经关注到经济速度下滑的风险，所以现在出台的国家大型项目对于比如说钢铁业利润的下滑起到很好的阻碍作用。基于国家经济增速保8%的前提，整体的风险行业就减少了。

　　房地产开发贷款在于有效需求的释放。房地产开发商销售回款状况不良对于商业银行的开发区开发贷款是最大的风险。这块风险估计是8%。除这两个行业之外的贷款我们做了一个组合分析，参照工商银行(4.05,-0.03,-0.74%,吧)其他类贷款的不良情况，给予了2%。参照工行主要是考虑工行的贷款规模比较大，具有行业代表性，工行的数据披露比较完整，所以采用了工行的数据。

　　基于上述，我们总体预计，明年银行业的不良贷款将上升1%—2%，信贷成本上升1%—1.5%。

　　上面主要是谈了三个方面，下面是对整体明年商业银行盈利影响的正面因素和负面因素做了一下总结：

　　明年影响的负面因素，一个是存在息差的收窄，另一个是利率的重估。现在按揭贷款是8.5折的优惠，明年一部分贷款会有7折的优惠。在综合影响来说，对于商业银行明年盈利的贡献，民生银行(4.43,-0.19,-4.11%,吧)的贡献是最高的，负面因素对他的贡献是50%。工行是12.4%，北京银行(9.01,-0.28,-3.01%,吧)是12.7%，建设银行(4.42,0.04,0.91%,吧)是7.8%。

　　正面因素首先来自于存款准备金的释放，目前的收益率只有1.89%。这块如果做相对的配置，我们参照企业债的到期收益率来做的估算，这块对于明年银行的利息收益是正向的收益。今年是人民币升值幅度是最快的一年。明年即使人民币不贬值，今年6%所带来的汇兑损失，明年将不会有了。资产规模的增长，根据目前商业银行资本状况对明年各商业银行资产规模增长率做了一个预期。相对较高的北京银行在20%，建设银行和中国银行(3.34,-0.05,-1.47%,吧)将维持原有的战略，增长12%，工行以及其他银行的政府率是在10%。

　　这些正面因素对于商业银行的09年盈利影响，民生银行也是最大的，达到了62.7%，工行是28.4%，建行是29.1%。综合上述分析，我们对明年的商业银行盈利来源以及影响因素做了一个总结：

　　首先看一下工行，工行一直以来给我们的概念是他的盈利非常稳定，经营也是非常稳定的。上述各项因素表明，对于工行明年盈利影响最大的还是资产规模的因素。

　　建行：明年大型投资项目当中，建行具有传统的优势。对于建行明年盈利影响比较大的贡献度在20%左右。

　　中行：它的影响因素会多一些，明年中行不仅资产规模对他贡献比较高，同时汇兑收益这块对他也有明显的贡献。其中汇兑收益，按照今年升值6%计算，按照中期的外汇敞口来计算，明年会带来收益贡献度达到了30%。

　　招行：招行前面的负面因素对他的影响，信贷成本增长这块是比较明显的。因为我在计算信贷成本增加的时候并没有到各家银行的个体风险控制能力，我是按照统一的标准计算的。这样算下来招行因为原有的不良率是比较低的，所以它的信贷成本显现增加比较明显。

　　招商银行(13.21,-0.13,-0.97%,吧)考虑到拨备释放，明年的盈利有望实现正增长7.25%。

　　北京银行：对于北京银行应该说是一个比较确定的银行，它的贷款资产今年的替换率达到了60%以上，他是一家新贷款的银行，是一家新银行，风险度是比较低的。对于北京银行来说，因为他的资本充裕度比较高，资产规模比较小，明年对于北京银行贡献度比较大的就是资产规模。这一块对他的贡献度大概是37%左右。

　　上面对于这五家比较典型的银行做了一下总结，对于浦发、民生、华夏、兴业等等，他们的情况和招行有雷同之处，这里就不做例示了。

　　我们一条线是考虑商业平均水平做的，第二条线是考虑公司个体的情况。公司个体的情况主要是考虑拨备覆盖率降到100%的水平，第二个可能是有一些银行存在一些个例，这两种方法做下来，我们做了一个比较。红线的是基于行业分析做的盈利预测，蓝线是根据个体的估值模型做的预测。结果是招行的盈利是正增长，浦发、民生、负增长的缺口有所收减。

　　二、目前银行业的估值

　　我想说一个看法，我认为目前商业银行的估值是变化偏低。我们的理由是这样的，目前的估值水平所隐含的折现率水平太高了，而且高的无法解释。我们把中国的商业银行、韩国、美国、日本、欧洲，这些商业银行所隐含的折现率做了一个比较。

　　右边上面这张图，蓝线是LE水平，我们的LE水平是最高的。隐含的资本成本也是最高的。我们不讨论其他地区的商业银行的隐含成本。我们就拿印度和中国做对比，因为这两个国家都是属于全球产业链的终端位置，我们受到的经济冲击是一样的。比较一下中国和印度，首先比较中国和印度市场利率水平。我们的无风险收益率要比印度的无风险收益率低4.72%。从时间风险溢价上来看，债券市场有一个废水效应，债券投资人会在到期收益率上要求风险补偿，这就是我们所说的风险溢价。印度的CPI水平是远远高于中国的。对于印度他的股权权益成本里所隐含的信用补偿要远远高于中国。实际上我们估值水平所隐含的折现率水平是难以解释的。

　　目前的银行股的估值所隐含的信用风险溢价过高。选取了中国、印度、韩国以及欧洲和美国的商业银行CDS(信用违约互换利差)。因为这个利差反映的是这家商业银行破产风险有多高，利差越高说明破产风险越高，投资人会要求更高的风险补偿。印度历史上最赚钱的银行利差是933个基点，投资印度商业银行的风险远远高于中国。按理说印度商业银行的折现率水平应该高于中国，为什么会低于中国？这也是一个不合理处。我认为也是我们目前估值水平不合理的第二个方面。

　　第三个方面，我们目前的商业银行所持有的衍生产品是非常少的，换而言之，就是我们商业银行的风险敞口是非常低的。截至08年6月份，我们计算了商业银行表内信用风险与资本净额的比平均为13.5倍。美国93年以前的50年平均水平是14.6倍。目前的商业银行实际风险水平是很低的。我们现在的折现率水平所隐含得如此高的投资风险也是不合理的。

　　总体来说我们的商业银行估值水平严重偏低，这种偏低水平就有一个校正的过程。我们对于商业银行从长期的角度分析，它的估值水平到底应该是多少？对比了商业银行的历史经营状况，以及参照美国市场商业银行历史的经营状况认为，对于中国的商业银行来说，长期的运用资产杠杆在15倍，LE水平在1%左右。基于增长的DDM模型计算，我们商业银行长期的二级市场的估值水平应该是在2倍市净率，即使不考虑他的增长，只是估计他的牌照价值，他也应该是值1.5倍市净率。11月5日反映的，基于08年末计算的平均市净 率为1.62倍。这个比较我刚才说的1.5—2倍的估值水平实际上已经具备了一级市场水平的投资价值。对于现在的商业银行，我们认为目前的估值水平应该是有投资价值的，这是基于11月5日的收盘价计算的。这两天的估值水平已经涨到了2倍市净率，下一步的投资可能就要考虑商业银行的增长潜力。

　　三、择股逻辑

　　第一，我们要投资信贷风险比较低的商业银行，因为我们要确认我们所投资的商业银行是在能够经过大的调整以后安全存活下来的，这是第一个底线。

　　第二个逻辑要考虑资金的投向，商业银行是以运作资金为盈利的。换而言之，就是国家大型项目的投向对于商业银行盈利的影响应该是比较明显的。这点来说可能大行的优势会更明显。

　　第三是要考虑资本的充裕度。

　　第四，资金来源有保证，我们有资金的投向，也能够投资，但是如果说我们的资金来源不足也会限制盈利水平，因为对于明年来说，依靠市场来拆借资金可能你的资金成本控制难度就会增加。

　　第五，外汇正敞口。对于持有外汇正敞口越大的商业银行来说，明年的汇兑损益的收益会体现得更加明显。

　　我们推荐的品种是三加一，工行、建行、中行、北京银行。

　　最后我想回到我的题目，我为什么要写战略配置国有商业银行，现在对于是否投资银行，或者投资哪家银行，目前存在着很多的争议，所以在这种情况下就需要依靠大家的聪明才智以及高瞻远瞩的战略眼光，作出影响明年收益的战略决策，谢谢大家！

　　主持人：

　　我们对于09年的整个市场判断也是基于对银行的相对乐观的判断基础上。证券股无论是在07年还是在08年，在股市大跌的情况下，证券股表现都非常好。证券股在09年会不会还有好的机会？请我们的证券分析师迟晓辉做一下解析。

　　迟晓辉：

　　各位来宾下午好！证券行业如何把握证券行业投资前景，首先应该从两个方面判断中国银行(3.34,-0.05,-1.47%,吧)业目前经营的环境，经营的形势，接下来对于金融环境的判断确定投资的思路。

　　我想从两个方面，在判断证券行业的经营环境和盈利环境的过程当中，我觉得两个方面是应该把握的：

　　第一，从行业发展的角度来看证券行业目前处在什么样的发展阶段。

　　第二，从经济和股票市场的运行周期角度来看证券行业目前面临的经营环境。

　　首先分析一下证券行业一些新的业务机会。

　　09年的新业务机会对于证券行业来说还是层出不穷的。这里面说的新业务是要开展的，还有起步阶段，未来有比较大的成长空间的。从确定性的角度来看，09年的证券行业新业务机会主要是集中在融资融券，企业债的承销，资产管理和直接股权投资业务上。因为这些在政策上都是比较明确的。但是这些业务对于09年的贡献度是一个长期渐进的过程。09年可能不会看到这些业务对于证券行业带来爆发式的增长。

　　从贡献度来看，股指期货相对来说是比较大的，但是它的问题在于政策上面的不确定性比较大。

　　下面我们具体的就融资融券、企业主体债、股指期货对证券行业的业绩贡献做一个详细的解释。

　　融资融券无论是对于资本市场还是证券行业来说，从长期的意义上来看，实际上是一个具有革命性质的变化。因为它改变了市场的一种交易模式，也补充完善了市场的定价机制。从长期来看，无论是对于资本市场还是证券行业，它的贡献度都是非常大的。但是我们也考虑到融资融券业务的监管层还是本着先试点推进的态度。所以对于09年来说它可能主要是一个试点的过程。

　　具体来看，融资融券长期来看第一个意义对于来说证券行业来说使我们现在的市场交易可以借助杠杆放大交易规模。从台湾和日本市场的信用交易情况来看，所谓的引用交易就是融资融券交易。信用市场贡献了市场20%左右的交易量。台湾市场的贡献度更高一些。上面这个图是台湾市场的，日本市场相对来说低一点，大概在15%左右，这是08年的情况，之前一点可能会贡献度更高。

　　对于证券行业的渠道的意义在于，它使证券公司成为资本市场当中的信用中介，会带来利差收入。但是这里面我们要分析利差收入，首先要判断它的信用规模，也就是融资和融券能够动用的资金量或者是证券规模。也来参考一下日本和台湾融资融券市场情况。可能信用规模比我们原来预想的要低一些，我们看到交易量的贡献度达到了20%，但是信用规模，也就是未平仓的敞口整个市场当中所借出去的未平仓的资金过程证券的规模，这部分规模占到了股票总市值的1%—2%，能够贡献20%的交易量是由于融资融券的交易换手率是非常高的。

　　下面对于成熟期的融资融券能够给证券行业带来多少息差收入做了计算，还是参考日本和台湾的情况，按照融资融券的敞口规模，股票总市值的1%—2%计算，净利差按照5%计算，这样测算下来能够给证券行业带来的息差收入，在试点期过后的成熟期，利差收入的贡献可能会达到75到150亿，相当于08年我们预计证券行业的佣金收入的9%—17%的水平。

　　反过头来说，对于09年证券行业的贡献到底有多大？我们认为09年还是一个试点为主的过程。上半年可能只有几家公司能够拿到试点资格，下半年的试点范围会逐步的扩大。但是在转融投机制实行以前，09年对于业绩贡献还是相对有限的。这个表里面列出来的是07年底净资本超过50亿的所有证券公司，一共是11家。这也是监管层选择试点公司的试点范围。这些公司07年底的总资产规模是2000亿，净资本是1675亿。海通证券(11.98,-1.33,-9.99%,吧)的可动用大概是345亿元的资金动用规模。09年证券公司能够投入的资金规模以就是几百亿。受制于资金规模的限制，利息收入对于证券公司的业绩贡献还是有限。

　　企业主体债：从监管政策的角度是大力鼓励企业主体债市场的发展。08年股票市场的低迷也助推了债券市场的发展。

　　今年的企业主体债包括了企业债、公司债、银行间市场的中期票据。这三个市场的融资规模，估计会达到3800亿到4000亿的水平，相当于是07年的两倍多。今年的情况来看，企业主体债的发展是非常迅速的。到09年，同样受监管层推动的因素，企业债的规模还是比较大，大概是4500亿的规模。

　　需要强调的是企业债的发展4500亿的规模，已经是达到跟股票融资相当的规模。但是需要强调的是，在证券行业来说，企业主体债的发展只能是证券市场当中的一小部分公司受益。原因是企业末主体债证券市场还是存在着发展限制，这些由于资金、市场分割造成的。银行间市场的发展前景更为有利。

　　从过去的企业债发展的情况来看，债券承销主要集中在证券行业的几家大公司手中。从上市的证券公司范围来讲，其中只有中信证券(19.87,0.11,0.56%,吧)在企业主体债发展过程当中会比较大的受益。从过去三年企业债的承销情况来看，证券行业整个行业在全部的企业主体债承销规模市场份额大概只有40%，剩下的60%左右是商业银行承销的。在这40%当中，中信证券大概占据了1/4的市场份额，它的竞争力还是比较大的。

　　股指期货：这个业务在我们看来是一个贡献度相对来说比较大的业务。但是09年最大的问题，或者说最大的不确定性是来自于政策方面的。股指期货推出以后对证券行业的贡献，我们参考了海外市场的股指期货的交易量比例。即使是推出了股指期货，主体如果是限制在机构投资者，交易也会达到股票交易的1—1.5倍的水平，手续费水平有望达到股票交易的14%—21%。最大的不确定性还是来自于监管政策。

　　讨论完证券行业本身发展情况之后，再看一下目前经济和股票市场所处的经济发展周期。

　　对于股市和经济的发展周期每个人都有自己的不不同看法。09年的不确定性还是比较大，经济减速导致上市公司盈利下滑。根据研究所的测算，我们看到08年的上市公司，如果说不考虑所得税下调的影响，08年的上市公司利润增速在下降的影响非常明显。同比增长只有9%和2%，如果在去掉金融企业的上市公司，实际上已经负增长10%。我们预计09年上市公司利润整体增长率是7%左右。但是A股市场现在的估值吸引力在增加的，从全球市场的估值水平来看，从国内经济发展的速度以及上市公司盈利增长的情况来看，现在A股的估值跟铅球相比已经不再昂贵。加上我们在经济下滑的过程当中，政府也推出了很多反经济的政策。实际上对于明年来讲经济下滑和反周期政策的博弈。这个博弈可能增加了股票市场的不确定性。我们给出了三种股票市场运行的瓶颈，如果说不考虑宏观政策的影响，经济和企业盈利在明年出现下滑，市场信心如果缺乏的话，可能股票市场仍然是在低位振荡，在这种情况下，我们假设日均交易量在500亿左右，如果能够有效的刺激内需增长，使股票市场信心回复，表现可能会更加活跃一下。假设日均交易量是800亿，当然还有经济和且盈利在我们原有的预期基础上更加大幅度的下挫，这可能使市场的交易更加低迷，会达到400亿左右，但是这种可能性是非常小的。

　　总的来讲，无论是我们假设的各种情况，日均500或者800亿的交易量，相对于08年全年日均交易量1000多亿，相对于很多证券公司在08年确定的投资福盈，盈利下滑的情况还是存在的。很有可能09年证券行业相对于08年进一步下滑。

　　我们对于证券行业目前所处的运营环境，从行业发展的角度来看是处在上升的周期，但是短期盈利渠道拓宽的利润贡献相对有限。从经济和股票市场小周期的情况来看，09年行业的业绩还是有进一步下滑的可能。我们在这种情况下认为证券行业的投资应该把握两点：

　　1、考虑到对于下滑周期的防御功能

　　2、把握住行业的成长机会

　　3、要具备估值优势。

　　下面我们分别对三个方面的选股思路做一个解释：

　　把握行业成长方面：

　　未来证券公司的成长能力主要是取决于它的业务拓展能力，或者是新业务开展的机会。这又进一步的取决于内控和风险管理的水平，这是监管层在评审证券公司水平的时候最关键的一点。

　　资本实力，第三是网络及其扩张能力，第四是项目资源优势(1643.592,-14.82,-0.89%,吧)，第五是业务架构。我们认为中信证券和海通证券的成长能力是比较强的。

　　资本实力方面，因为目前的证券行业的业务规模已经全面要接受资本规模的约束，也就是说，只要我们的资本规模越大，我们就有可能拓展更多的业务机会。资本的作用还体现在在行业下滑的周期当中，行业整合的条件也更加成熟。如果具备大规模的超额资本，我们就有机会在行业下滑的过程当中并购其他的资产。目前上市的证券公司当中，中信证券有380亿的资本，海通证券有310的超额资本，这些资本都有助于他们寻求并购的机会。

　　影响公司成长能力的关键因素是网络基础和扩张能力：已经上市的几家公司当中对比会看到，中信证券和海通证券不仅是在上市公司，也是在全国全部的证券公司当中都是具有比较强的网络基础的。中信证券和海通证券的网点数量在行业内的排名分明是第一和第三。

　　在网络的扩张能力方面，由于今年证监会出台了一个证券公司在全国新设网点的规定。从这个规定上来看，进一步的强调了证券公司网络扩张具有强者恒强的特性。因为要求能够在全国先设营业部的公司要具备两个条件，排名是要在前20名，收入不低于行业水平，或者是总的净收入排名在行业前3名。我们根据07年全国的证券公司代理买卖证券业务净收入的情况来进行筛选会发现，在上市的证券公司当中，中信证券以及它旗下的公司都是具有在全国先设网点的条件。海通证券如果按照08年的数据计算的话，他也具备这个条件。这两家公司在网点的扩张方面显示出比其他的上市公司更有优势的地方。

　　就防御能力方面再作一个解释。防御能力主要取决于四个方面

　　1、经营杠杆

　　2、对市场波动的单行

　　3、稳健经营

　　4、生存能力

　　综合评价四点，我们仍然认为中信证券和海通证券的抗周期能力是比较强的。在经营杠杆方面，经营杠杆主要是指上市公司固定费用的大小。由于部分的成本费用是呈现刚性的，在证券行业收入当中，一部分的支出是无法减少的。如果说固定费用占比比较高，下滑速度可能就会更快。我们按照08年的数据测算结果会看到，经营杠杆比较高的，也就是说用营业收入除以固定费用比较高的公司，它的净利润下滑速度就会比较慢一些。在上市公司当中，这种经营杠杆比较高的包括国金证券(23.28,-0.95,-3.92%,吧)、中信证券和海通证券。

　　预防下滑周期的因素是市场弹性。也就是说，现在的证券公司当中，大部分的业务对于股票市场是高度敏感的，只有像资产管理这类的敏感度比较低。如果说收入中此类业务的占比比较高，则公司业绩的市场弹性较小。同样是中信和海通这类业务占比比较高。

　　稳健投资风格：目前中信、海通、国元、长江，债券投资占比均超过60%，从过往风格上看债券类资产配置较多，总体规模占比，以及在稳健资产上的投资比例，综合来看，中信、国元、海通债券投资相对是比较稳健的。

　　我们再来关注一下现在上市公司的估值情况。这是我们选择的投资标地第三个标准。从估值的情况来看，目前上市证券公司当中，除了中信证券以外，我们的PB大概是3—4倍区间，对于美国的多元金融公司PB估值与ROE之间关系表明，这个比较不是直接照搬美国市场的PB水平，因为我们处在不同的发展阶段和盈利能力。从美国的多元化金融公司2000年以来的数据来看，如果说要获得3—4倍的PB估值，需要有20—30%的ROE支撑。目前国内的证券公司净资产收益率的情况，根据前面做的经济和股票市场三种情景假设，在中信的假设下，09年预计证券行业的净资产收益率是7%—10%。如果乐观的情况下会达到20%，悲观会下滑到2%—6%。目前看我们的盈利能力能够支撑的PB水平是在1.4—2倍的区间。

　　比较来看，在现在国内的上市证券公司当中，中信证券的PB估值是相对来说比较有优势的。除了相对估值以外，我们也对证券行业利用经济增加值方法对于证券公司的长期合理价值做了一个估算。在我们看来，我们还是认为证券行业未来会有一个比较好的发展空间，主要是从行业所属的发展阶段来考虑。考虑到未来的成长性，我们认为目前用EVA估值的方法，中信证券、东北证券(12.99,-0.41,-3.06%,吧)，相对于长期估值水平来说是合理甚至是有一些低股的，像海通、国金和宏源证券(13.24,-0.46,-3.36%,吧)就有一定的高估。

　　证券公司在分析估值的时候还要考虑它对整个市场的估值弹性。这里用中信证券上市以来的数据做测算，中信证券的股价对于指数涨跌的弹性大概是1.5倍。比如说上证综指涨20%，中信证券的股票价格要涨3%—4%。证券公司的股价除了估值中枢以外，还可以把握到它对于市场的弹性来选择交易性的投资机会。

　　根据前面所做的三情景的假设，我们对证券行业明年的盈利预测也给出了三种结果。

　　按照中信证券在盈利预测业绩上升的阶段估值中枢来作为估值的标准，用得是25倍的PE水平对证券股的弹性估值做了一个分析。我们会发现，如果说在中信假设下，目前来看恐怕只有中信证券的估值是相对来说有优势的，也不是绝对。如果说市场更乐观一些，中信证券、宏源证券、东北证券、国元证券(11.57,-0.43,-3.58%,吧)的股价是具有一定的弹性空间。

　　我们还必须要警惕的是，因为在前面已经分析了从估值中枢的角度分析到，目前很多公司的估值都是偏高的，所以我们要警惕未来证券公司的限售股流通的问题。跟踪的结果会发现，海通证券和长江证券(11.09,-0.38,-3.31%,吧)在今年四季度限售股解禁压力比较大。所以说限售股的流通可能会使得中性的证券公司股价回到估值中枢的位置。

　　择股思路小节：

　　1、把握行业成长——中信、海通

　　2、防御下滑周期——中信、海通

　　3、具备估值优势——中信

　　综合来看，如果要配置证券行业的话，在中信证券是一个比较好的投资标地。对于其他的证券公司可以在限售股的问题得到缓解以后，等到价值回到估值中枢之后给予关注。这是我对证券行业的看法，谢谢！

　　主持人：

　　我们的策略小组听了迟晓辉的分析，选择了中信证券(19.87,0.11,0.56%,吧)，如果说09年30组合中信的选择错了，大家都找迟晓辉，如果对了也找她。

　　市场经济处于下滑周期，防御性行业受到大家的关注。现在好象在国外目前对于防御性行业的关注程度很高。下面就请交通行业的人员张秋生来给我们分析一下他对于交通行业09年投资机会的一些看法，有请！

　　张秋生：

　　首先感谢各位嘉宾已经听了一天了，应该很累了，还能在这里听。

　　我今天讲的是收费公路，它的防御性，现在一谈收费公路就谈到防御性，它有没有防御性？什么时候买收费公路？我们的防御标准是什么？说收费公路就说它有防御性，买它的股票防御性标准是什么？我认为防御性的标准按市场上的产品来讲，可能有保值，通货膨胀的情况下有利率贴补的国债可能是最具有防御性的品种。放人民币，放现金都没有防御性。

　　我们判断一个收费公路的防御性，应该是以现有的记帐式国债，或者是定期存款。如果它的股息率已经超过了记帐式国债的收益水平，我觉得我现在配置收费公路买的就是具有防御性的品种。在这里对于收费公路的品种来讲，我们越来越把它作为债券来看。

　　我一直不建议个人投资者持有收费公路这样的投资品种的。因为证券市场，特别是股票市场毕竟是一个风险比较高的，追求高风险高收益的，是风险偏好比较强的，有风险偏好的人来投资的品种。这是在开场之前简单介绍一下收费公路的大体情况。

　　现在市场上比较关注的，燃油税马上要推出来了，燃油税对收费公路有什么影响？我想先把结论说一下。燃油税如果推出来，对于收费公路长期来讲是利好。为什么？因为我们知道收费公路是节约燃油，而且是节约车辆，对于车辆的磨损都是比较少的，是公路升级的方式。燃油税推出直接增加的是公路运输企业的燃油成本，原来在燃油成本相对收费公路交的路桥费比较低的情况下，可能有一些运输公司就会不在乎燃油多少，绕绕路，不走高速公路。现在燃油成本占的运输公司的成本费用不断提高，他们就会选择节油的，节成本的路径，慢慢就会走向高速公路。

　　现在很多人在问这个问题，推出燃油税对于收费公路有什么影响？对于收费公路是个偏利好的，但是对于公路运输，在开始的初期会是一个负面的冲击。因为燃油成本使成本提高了，将来的运费运价调整有一个过程。因为公路运输是一个竞争比较充分的行业，随着成本的提高，价格调整有一个过程。

　　对于市场上比较关注的公路股票来讲，我认为如果燃油税推出，短期会对公路股票有负面的冲击。因为现在市场上普遍的看法，对于燃油税推出，对于公路运输的冲击和收费公路没有认识清楚，可能会对二级公路市场的价格有一个冲击。但是这个市场会慢慢纠正认识的偏差，慢慢收费公路的价格还会回来。

　　怎么判断防御性？我们要比较一下收费公路防御性产生的基础。首先是收费公路具有消费刚性，就是当经济下滑的时候，它的下滑幅度要小一些。它具备可伸缩的经营杠杆，公路收费价格的刚性。这是构造收费公路防御性的基础。

　　我列出了一些货运方式相对于宏观经济变化的弹性系统。我们可以看到，公路货运弹性系数是0.91，水运是1.48，民航是1.54。旅客运输民航的弹性系数还要更大一点，水运现在不考虑它的旅客运输。公路是在这四种运输方式里面消费弹性是比较低的，铁路是最低的。但是铁路目前基本上属于超负荷运营的状态，经济下滑很多了，也不会影响到现有的运输，因为能力是远远不够的。经济增长得很快，铁路也无法提高运力，经济下滑，等铁路消费开始下滑的时候，就说明经济衰退已经很厉害了。铁路现在由于运力的不足造成的没有反映它真实的供求状况。

　　这是消费系数，刚才这个消费系数是运输，运输具有刚性的话，收费公路比运输具有更抗宏观周期的方式。

　　收费公路可伸缩的经营杠杆：刚才的证券分析师也谈到了一个经营杠杆，就是固定成本。像收费公路、港口这些资产比较重的行业，经营杠杆对公司盈利的影响是很大的。这一部分是固定的支出，不管你的收入变化多少，支出都是固定不变的。当收入下滑的时候，固定支出还是这么多，按直线折旧还是这么多。现在我们是在下滑的背景下考虑的，公路为什么资产也很重，比港口，比机场都重？按理说经营杠杆会很大，但是根据我们统计的数据平均的杠杆系数只有0.31，港口是0.41，它的资产比较重，杠杆系数比较低，主要原因是由于公路的折旧方式是采用的工作量法，就是这条收费公路通过的车流量的多少，按照这个车流量的多少来计算折旧，今年通过的车流量比较多，折旧就比较多，如果车流量下降，折旧也会下降。港口和机场都是直线法折旧，当收入下降的时候折旧还是不变，所以业绩会变化很大。这种流量法折旧相当于采用了自动调整的杠杆系数。这也是收费公路具备防御性的一个主要原因。第一个是消费刚性，第二个是它有一个可伸缩的经营杠杆。

　　第三，价格刚性，公路的收费价格基本上不怎么调的，如果是通货膨胀非常明显，非常厉害，也是在全社会物价都调整完以后才会论到它调整。为什么会这样说？因为收费公路的支出是一次性支出的，折旧是分现金的，它的现金流不会受到太大的影响，经营不会出现很大的困难。价格不调整也不会导致亏损。它在运营当中的支出，可能在公路的改扩建的时候影响比较大。大约十年才会有一次幅度不大的调整。根据我们的分析，三项因素构成了收费公路这个行业具有很强的抵御经济周期的能力。这是它产生防御性的基础。

　　行业有防御性，公司是不是有防御性？公司的防御性就刚才我讲到的，要把它比做债券，如果它能获得比债券还高的收益率，我们觉得持有这个股票就能够起到防御的作用，也就是安全边际比较大。

　　既然要跟债券比，就要考虑它的股息率，考虑分红。收费公路这个行业分红到底情况怎么样？分红分两个方面论述：

　　1、分红能力。这个公司获取现金能力怎么样，分红能力怎么样。

　　2、分红意愿，每年的现金收入很好，但是不愿分，这也不行。

　　分红能力：从每股现金流来看，公路和机场的收益能力是很高的，从每股现金流来讲，公路也是最好的。应收掌权占流通资产比例，收费公路基本上是按照现金及时交易的，机场和港口比如说航空公司或者是轮船公司都会对港口形成一定的应付帐款。一些公司对于付款不是及时的，按照合同一定时期有一个结算。目前航空公司就面临着收入急剧下降的情况，支付机场的费用都支付不起就会产生结算拖延的情况。他想分高，但是由于上游盈利不景气，获取资金比较少，但是公路没有这个问题。我们通常用现金的股利保障倍数，机场好象特别高，其实这个指标要实事求是的来看，这个指标是每股现金流除以实际的分红，如果分母很小，基本上不分红的话，他的股利保障倍数是很高的。我们要比较现金股的股利保障倍数，大家要放在同一个分红情况，在这个基础上再考虑股利保障倍数。

　　高速公路的分红能力怎么看？一定规模的车流量，如果车流量不到一定的规模，获取现金能力是比较小的。如果车流量很大了，即便没有增长，获取现金也是很大的。增长就讲究稳定增长。还有就是较少的外延式扩张。不要做太多的自建道路。

　　其实外延式扩张对于公路公司的分红能力影响不大。高速公路具有比较强的分红能力。分红意愿就要看实证，看历史上的分红情况怎么样。跟我们拿机场和港口来比，可以看到收费公路的整体板块分红率，每股收益里面那来分红的接近50%。机场和港口就明显要低于它。

　　在整个板块里面，我们把分红一向比较好的公司列在一起，历史以来分红比较差的也列在一起。分红比较好的是红色框，自上市以来这么多年，比如说粤高速的朋友分红率达到了56%，这么多年它的分红一直是比较稳定，而且是比较高的。其他的这些都