2008年11月21日 18:27  启明星资讯

　　启明星

　　周末是否会降息，我认为不太重要，短期内大盘或有反复，但中期角度，我维持在昨日文章中的判断，2300不会是个可以轻易过去的坎儿，考虑到近期量能的活跃程度，横向保持一个箱体震荡的行情可能是个常态。

　　通用、花旗破产将救美股？

　　美股破位下跌，底在何方，东海证券分析认为：“我们认为美股大跌仍是在释放GM及Citigroup可能破产的风险……我们认为，最坏的情况是GM和Citigroup都破产，一旦这一情况出现，美股基本也就见底了。如果两家都因各种原因而没有破产的话，美股在不久就会见底。”“无论如何，GM的命运，Citigroup的命运在不久的将来就会有分晓，美股里见底已经不远。本次经济危机的前景到底如何已开始渐渐明朗起来。”

　　美国经济危机已经从“救银行”延展到“救汽车”，对于花旗和通用破产是否能够彻底结束美股的下跌，我认为还是暂保持冷静，随着危机的深化，谁知道是否会再冒出来个其他行业龙头濒临破产，但短期内两巨头无疑会直接影响道指的走势。

　　对于机构的一致预期

　　美林证券昨日发布的最新报告却指出，从央视广告招标结果看到了4万亿经济刺激方案带来的第一道曙光。其认为CCTV广告招标总额向来被认为是中国经济的晴雨表，过去几年中，招标收入总值的增长幅度都同名义GDP的增长之间保持正相关的关系。今年在全球金融危机以及国内经济急剧下滑的背景下，2009年CCTV黄金时间广告招标总额依然比去年上升了15.4%，与过去五年16.2%的年平均复合增长率之间的差距甚小。

　　国外投行开始看多中国市场已经有些时日，同样国内机构观点也基本一致。银河证券和兴业证券今天均公布了2009年的投资策略，尽管对于“U”和“L”上仍有分歧，但基本认可明年宏观在二季度后见底。

　　实际上，市场的涨跌并不取决于基本面的好坏，而是取决于基本面是否比市场预期的更好或更坏。回顾金融危机刚开始时，尽管华尔街充满恐慌，但当时的一致预期多是未来美国经济呈现“V”或“U”型反转，然而失业注册人数和商业零售额数据的不断恶化证明着事情远超出预期，所以才产生了美股后继的情绪性大跌(排除政治性大选行情)， 而近期索罗斯相对悲观的“萧条论”则是对于市场预期的修正，而这也反映着事情的发展经历着“变化——修正——再变化——再修正”的过程。

　　考虑到本次危机的力度，我个人认为国内机构对于未来预期恐怕很难一次性奏效，必会经历修正的过程，相应的，市场也将反映信心的波动，难以在较长时期内出现稳定性的上涨或下跌。

　　寻找交易性的机会

　　尽管存在降息的预期，但由于没有根本性做多的动力，短期市场更多的还是交易性的机会。

　　一、受益燃油税、油价改革的个股。中石化的涨停表明了资金对于该题材的认可，预计短期内石化板块的个股仍存在着交易性的机会。

　　二、央企注入题材。国资委研究中心党委书记李保民在参加有关央企资金管理的研讨会上称，为应对美国次贷危机，国家对央企的注资实际上已启动了，以后，注资这种行为将成为常态。注资东航、南航和上海国资委的政策流露出了较为明确的信号，四万亿不仅仅是投向国家基建，一批需要资金的央企同样会受到关照。

　　三、西南证券上市带来的机会。11月21日*ST长运(5.90,0.00,0.00%,吧)将被审核出售暨新增股份吸收合并西南证券有限责任公司等重大资产重组事项。西南证券可能又将成为另一成功借壳的券商，考虑到近期增发消息频出，不排除是为一个权重股埋伏的引子。如能成形，届时持有西南证券股份的公司将势必热炒。

　　下面列出持有西南股份的上市公司，以供参考：

　　代 码 股票简称 被投资券商 投资股数(万股) 股权比例(%) 售让总价(万元)

　　000505 珠江控股 西南证券 15000 12 15000

　　000625 长安汽车(3.67,0.00,0.00%,吧) 西南证券 5000 4 5000

　　600106 重庆路桥(6.76,0.09,1.35%,吧) 西南证券 2000 2 2000

　　600129 太极集团(5.03,-0.13,-2.52%,吧) 西南证券 2000 2 2000

　　600108 亚盛集团(3.48,0.03,0.87%,吧) 西南证券 6600 5 6600

　　600773 西藏金珠 西南证券 2000 2 2000

　　600292 九龙电力(3.41,0.00,0.00%,吧) 西南证券 5000 4 5000

2008年11月21日 18:33  新浪财经

　　天相投顾21日评级一览
　　天相投顾：维持中国神华(17.92,-0.64,-3.45%,吧)(601088)“增持”评级
　　天相投顾：维持三一重工(17.16,-0.41,-2.33%,吧)(600031)“增持”评级
　　天相投顾：维持ST张铜“中性”评级
　　天相投顾：维持深发展A(10.23,-0.29,-2.76%,吧)“增持”评级
　　天相投顾：维持金飞达(6.01,0.03,0.50%,吧)(002239)“增持”评级
　　天相投顾：建议投资者短期回避海通证券(11.98,-1.33,-9.99%,吧)
　　天相投顾：维持科力远“中性”评级
　　天相投顾：维持对工程机械行业“中性”评级
　　天相投顾：维持电力行业“增持”评级
　　天相投顾：维持半导体行业“中性”评级
　　海通证券21日评级一览
　　海通证券：维持民生银行(4.43,-0.19,-4.11%,吧)(600016)“中性”评级
　　海通证券：维持有色金属行业“中性”评级
　　海通证券：给予柳工(11.58,-0.12,-1.03%,吧)(000528)“中性”评级
　　海通证券：维持宝钢股份(5.12,0.02,0.39%,吧)(600019)“增持”评级
　　海通证券：给予三一重工(600031)“中性”评级
　　联合证券21日评级一览
　　联合证券：维持海信电器(6.54,0.25,3.97%,吧)“增持”评级
　　中金公司21日评级一览
　　中金公司：维持中海发展(8.44,-0.34,-3.87%,吧)“审慎推荐”评级
　　中金公司：维持用友软件(17.66,-0.74,-4.02%,吧)“推荐”评级
　　平安证券21日评级一览
　　平安证券：维持浦发银行(14.19,-0.57,-3.86%,吧)(600000)“中性”评级
　　平安证券：维持民生银行(600016)“中性”评级
　　东方证券21日评级一览
　　东方证券：维持公路行业“看好”评级
　　东方证券：给予旅游行业“中性”评级

2008年11月21日 18:34  新浪财经


　　中财网

　　猜想一：

　　指数可以见2500点？

　　实现概率：50%

　　具体理由：本轮行情，与前两次的不同之处在于，行情启动的原因是政府出台4万亿的经济刺激方案，而非单纯救市、托市。这有效的改变了市场对明年经济的极度悲观预期。市场成交量有效放大，走出了一波区别于外围股市的独立行情。这是救经济的纠错性行情，其级别和持续时间要远大于单纯救股市的反弹。如果货币政策配合的话，今年年底前，上证指数可以见到2500点。

　　应对策略：在目前的操作中，投资者应当适当谨慎，对于前期主线应该予以谨慎操作，尽量控制仓位。对上海本地股3G板块等不宜盲目补仓。毕竟市场正处于冲高回落的态势，今日一步入调整状态中，不宜盲目追高。

　　猜想二：

　　市场开始箱体震荡？

　　实现概率：60%

　　具体理由：整体看，在突发利好传言下，前期介入资金再度拉高股价和指数，幅度上让人瞠目结舌，胆量和勇气确实可嘉。但也要看到，上攻的道路还是比较艰难困苦的。地产板块能够得到喘息时日，但经济的下滑的局面也就得到了确认，能否让购房者对未来充满信心还是要指以时日。因此，短期内指数既不会大跌也不会大涨格局还将存在，后市大盘还将围绕2000点的争夺将持续。1870-2050之间的大箱体在一段时期还将维持。

　　应对策略：投资者只能用平常的心态去对待非常的股市，克服短线的浮躁情绪，对于今日的突然反弹，操作上勿产生踏空心态，机会总会存在，不盲目追高应是当前的态度。

　　猜想三：

　　铁路板块方向已经明确？

　　实现概率：60%

　　具体理由：铁路建设作为国家基础设施建设的重中之重，在供需矛盾依然突出的情况下，获得优先发展的机会大增。2004年1月，国务院审议通过了国家《中长期铁路网规划》，根据《规划》以及国家"十一五"规划，已提出将铁路营运里程从2005年的7万公里提高到2010年的9万公里，在2010年达到10万公里。2010年前新建7000公里客运专线，2020年前建成12000公里客运专线，实现主干线的客货分离。由此，铁路行业的投资方向已经明确，通过加大铁路建设，解决过去投资不足导致的严重货运和客运瓶颈指日可待。

　　应对策略：虽然板块会得到国家大力的扶持，但这是一个长期性的过程，短期内难以体现其价值，因此对于该板块投资者需长期关注，不必在短期内操之过急。

2008年11月21日 18:43  新浪财经


　　大连控股：利好预期下巨无霸超跌反攻

　　公司全面介入证券、期货、信托、银行领域，正向金融航母转变，在3元低价股中能全资拥有证券公司、期货公司的除大连控股(3.26,-0.05,-1.51%,吧)外绝无仅有，而且大连控股持有10%股权的华宝信托正处于上市辅导期，基本面题材丰富，该股上攻形态保持完美，600747大连控股一旦量能配合有望快速突破上攻，值得关注！

　　从技术走势来看，600747大连控股近期底部整理充分，量能不断放大，上攻形态保持完美，后市一旦量能配合有望快速突破飙升！

　　(国联证券 孙明)

　　思达高科：超低价地产黑马 超强爆发力

　　思达高科(3.18,0.01,0.32%,吧)(000676)国家重点高新技术企业，承担了十几项国家及省级火炬计划项目，近20种产品被评为高新技术产品，软件产品在全国行业评比中获第2名，银行资信等级为AAA级。公司主营业务为设计、生产、销售电力系统二次配套设备及信息技术产品的开发、应用，是国内较大的电力仪器仪表及电力自动化设备的生产基地之一。

　　以思达高科(000676)目前刚刚3元出头的价格，无疑在对市场主力资金具有超强诱惑力，看来其爆发性行情已是一触即发！

　　(安信证券 付昊)

　　氯碱化工(600618)：受益上海国资整合

　　公司是目前国内最大的聚氯乙稀(PVC)和烧碱的生产厂商，综合实力位列全国氯碱行业之首，具备明显的规模与竞争优势。近些年来，公司依托大股东华谊资源，贯彻华谊集团大市场的战略思维，实现由最大生产商向最大供应商角色的战略转变，并以国际市场为目标，实施主导产品烧碱、聚氯乙烯错位竞争战略，扩大产品出口，进一步加大主导产品向国际市场拓展的力度。

　　二级市场上，近期该股稳步放量反弹，形态良好，短期均线支撑明显，后市有望加速上攻，望关注。

　　(世基投资 罗燕苹)

　　舒卡股份：超跌或引发强劲反弹

　　舒卡股份(000584) 是化纤纺织板块的重要代表。公司通过定向增发收购友利特纤股权, 大幅度地扩大了公司的氨纶产能，使公司的产能规模挤身于全国前三名。友利特纤的优势不仅在于产品规模和品质方面,而且还在所得税优惠方面享受两免三减半的优惠政策。

　　二级市场上，该股的股性活跃，超跌严重，07年以来最大跌幅达到86.4%！即使是在2007年13.3元增发价，当前也余下不足三分之一。该股净资产3.81元，与当前股价接近。当前价格已经回调至07年1月启动前的漫长横盘的位置，理论上有强劲的支撑能力。近日在启动点一线获支撑后，量论配合良好，中期底部特征较为明显，短线容易引发较大级别反弹行情，可积极关注。

　　(国海证券 王安田)

　　澳柯玛：两度成为家电下乡中标大户

　　澳柯玛(600336)再度以数十款中标产品成为今年家电下乡工程的中标大户。根据本次招标代理机构中国电子进出口总公司公布的招标结果显示，澳柯玛(600336)不仅在洗衣机、电冰箱和冷柜等多个项目上中标，而且公司旗下的青岛澳柯玛商务有限公司还中标了多个省份的家电下乡渠道企业。可见，澳柯玛(4.98,-0.10,-1.97%,吧)(600336)在此次“家电下乡”扩容中再度成为大赢家！

　　“家电下乡”无疑给家电行业相关上市公司带来极大的炒作空间。对于本次实施14省市范围内的“家电下乡”，澳柯玛(600336)凭借其连续十几年在家电领域的强劲实力，再度成为“家电下乡”中的大赢家！由此，该股在二级市场上的投资机会也就值得高度关注！

　　(方正证券 赵玉涛)

2008年11月21日 18:46  新浪财经


　　2008年11月21日，以“2009年：L型增长背景下的八大投资机遇”为题的中国银河证券2009年投资策略报告会今日在北京举行，会议主要议题是：在全球后金融危机及国内经济进入下行周期的背景下，2009年八大类投资机遇。以下是会议实录。

　　主持人：

　　各位嘉宾大家好，参加这次会议的有来自全国47家基金管理公司的近一百名代表，还有来自分析机构的重量级嘉宾，还有来自公司内部和相关兄弟公司的代表近一百人，还有30多家上市公司的几十名代表，以及媒体同仁。

　　首先介绍一下到会嘉宾和公司领导，首先是来自于美国SEI公司亚洲区总裁Cassidy先生，SEI亚洲区投资总监John Lau先生，银河证券股份公司董事长李鸣先生，银河证券股份公司董事李成辉先生，银河证券股份公司副总裁齐亮先生。首先欢迎李鸣董事长为大会致辞。

　　李鸣：

　　大家早上好，各位来宾，各位朋友，先生们、女士们，即将过去的2008年是令人难忘的一年，美国、欧洲、日本等发达国家爆发了百年难遇的金融微机，这些危机重创了美国、日本等发达国家的经济，重创了他们的金融经济，也重创了国际金融体系，重创了全球金融市场，金融市场的剧烈动荡全球股市大幅下跌，我们股市也未能幸免，我国股市下跌幅度也达到70%，投资者损失比较惨重。在这个难忘的一年中，在大家的关心下，中国银河证券业内的各家公司携手共同努力走过了十分困难的一年，面对今后证券行业，银河证券还是要和大家进一步共同努力，防范风险，同时要寻求机遇。对于以前我们的投资人、基金对银河证券的爱护再次表示衷心的感谢。

　　看过去我们感觉到很沉重，难忘未来我们仍然是充满信心、充满了期待。面对国际金融危机的严重侵犯，我国政府作出了一系列积极响应，出台了宏观政策努力确保中国经济稳定成长。我们相信在这种大背景下，中国经济、中国资本市场会越走越好。

　　在2008年即将过去，2009年正要到来之际，我们在此举办投资年会，和大家一道来分析未来宏观经济的走势、资本市场走势，正是所有业界、广大投资人士共同想做的事情。今天的大家齐聚一堂，人气这么高，非常清楚地表明大家需要非常理性的、谨慎的，同时要不失基准地来判断未来的走势。

　　我要说的主要是预祝这次会议讨论深入，问题提的充分，并以此为基准，今后展开更深入、更全面的探讨。

　　对于几个问题我也简单谈一下我的看法。我们的题目叫L型增长背景下的八大投资机遇，对于这一点研究部门的判断我是基本同意的。中国经济是和世界经济非常紧密地联结在一起，国外几大汽车行业，政府不救可能就要倒闭，欧洲经济问题很严重。世界几大经济体都有严重的问题，而且都没有完全曝露出来，在这个情况下网络泡沫破灭也需要两三年，这次是百年难遇的金融系统出问题的全球经济危机，可想而知它的恢复周期向然要长一些。当然我们也不希望这个L型像李宁的标志一样那么长，我们希望最好是一个U型，但是最需要的还是要冷静地坐在这里认认真真地研究国内、国外的各种不确定性因素，这才是最重要的事情。今天大家坐在这里应该是正逢其时，祝各位今后稳稳当当地把握住投资机会，取得更大的业绩。谢谢大家！

　　主持人：感谢李鸣先生。下面邀请John Lau先生为大家做演讲，John Lau先生是在美国华旗集团做全球股权配置有11年的经历，对各地资本走势有非常强的理解，同时又是SEI亚洲区投资主管，有请John Lau为大家做演讲。

　　John Lau：

　　各位早上好，很抱歉我不能讲中文，虽然我是在香港出生和长大，但是我在纽约工作很长时间。

　　今天上午我想在这里和大家交流一下我们对当前市场的一些看法，包括现在面临这种严峻的形势，以及在不同的资产类别出现倒挂错位的情况。然后会讲一讲今天资产管理行业以及什么叫投资组合或者是组合基金经理，还有我们面临的挑战，最后会着重讲一下现在一些投资风险，以及在当今混乱的市场情况下面临的一些机遇。

　　在讲这些之前，首先想花几分钟时间介绍一下我们是做什么的，以及为什么能有这些观点。

　　我们对于市场的看法主要是来自于在基金中十多年工作经验，很多客户将大家整个投资管理项目都外包给我们，在我们管理下的全球资金达到1600亿美元，在全球500多家机构型客户，还有私人银行的客户。另外雇佣适合于他们组合基金的经理为他们进行服务，包括定型基金、股票基金和对冲基金等各种基金形式。通过和全球组合基金的经理合作，就能够和大家在这里分享大家对这个市场的看法，以及他们现在所面临的很多挑战。

　　首先想谈一谈现在金融危机最严重的问题，也是造成现在所遇到大量资产缩水情况的原因，那就是我们所讲的不良住房贷款。不良住房贷款当然最近一直在增加，正是因为这种不断增加的不良贷款趋势导致全球金融机构采取很大的趋于杠杆化的措施，导致信用紧缩，信用紧缩对全球经济造成损害，而且很有可能在未来几年造成经济增长的放缓。

　　由于资产价格的下降，全球这些金融公司处于趋杠杆化的过程中，为了保持住他们金融的评级以及所需要达到的资产负债比率，这些证券公司要么增加资本，这在现在的情况下是很难做到的。要么是通过出售他们的资产来减少他们的债务，这就是大家现在在大规模做的一件事情。因为在现在的情况下没有别的选择，只能这样。针对大规模资产抛售和现在规避风险的整个大环境导致了现在我们所看到的最严峻的经济方面的挑战。同时在过去几年也给组合基金经理带来严峻的挑战，使他们处于最困难的时期。

　　这张图表给大家展示了现在了在今年为止趋于杠杆化的严重程度，资产型债券的发行在过去几个季度基本上已经没有了。出现这种情况，哪怕在信贷宽松的情况下也要花好几年的时间才能恢复。另外看到在整个资产领域都有大量的收缩，不仅仅在信贷领域，包括商业抵押贷款甚至优惠抵押贷款行业都出现收缩的现象。再加上包括雷曼和其他AIG等公司的危机也加速了这个过程。虽然现在购买力有所恢复，能够有所缓解，大家对于资产型债券来讲是非常困难的。

　　这种趋于杠杆化的影响，第一增加了波动性，第二增加了流动性溢价，可以从这两张表看出来，左手的标是在过去三年流动性溢价的情况，体现出完全规避风险的心理，因为他们对不确定性有恐慌心理。右边的表是波动型的水平，VIX是在美国基于期权交易体现流动性的指数。在10月份波动性达到历史上的最高点。如果想更清楚了解现在的情况，看一看不同行业的信贷价差。在过去这一年价差水平是前所未有的。既使是2000年早期高科技泡沫出现的情况和今天相比的话也是小巫见大巫了。我们都知道高科技泡沫主要局限于在电信和高科技领域，但是这次的危机直接影响到金融行业，而现在这种价差的水平实际上引起风险规避的规律对更广泛投资市场产生了影响。

　　既使我们用更长的眼光看过去20年的情况，20世纪90年代由于美国长期资本管理公司倒闭所产生的危机也无法同今天的危机相比，这种价差波动的高起不仅仅局限在固定收益市场，像这张表就明显地反映出来今天金融市场一般的投资心理以及严峻缺乏信心的状况。

　　如何来评价或测量我们现在所面临的恐慌心理，以及人们要逃往安全的心理呢？这些图表可以显示出现在投资者，哪怕是遇到一丁点风险就想倒闭。最高的线是在过去五年高息债券的平均价差，仅仅在两年前，这种高评级企业债券和高息债券(也就是垃圾债券)间的价差还是很大的，但是现在高评级企业债券的交易水平基本上是按照五年前垃圾债券平均水平进行交易的。因为这个市场已经考虑到了可能会出现大量企业违约的情况。实际上导致现在市场把这些高评级的企业债券像垃圾债券一样进行低价抛售。

　　这种规避风险的心理实际上就导致了全面的信贷紧缩，由于现有可用的信贷和企业资本性投入的减少，导致了消费者消费的减少。两个月前，当短期投资收益转为负面情况，而且伦敦同业拆借率达到历史最高水平，包括商业票据也开始干涸的情况下，这种恐慌心理达到了历史的高点。

　　这种影响对所有资产面的影响也是非常巨大的。从这张表看出所有资本类别，不管是股票还是固定收益都有急剧下降，有的甚至在一个季度里就下降很大，基本上所有资产类都这样，除了现金为基础的证券。在现在这种情况下就是现金为王，甚至像对冲基金，我们知道一般和传统资产类别关联性并不大，现在也面临着严峻的挑战，因为大家面临着很多交易类的破产，流动性紧缩导致借贷成本增加，以及不连续的资本市场等问题，还有政府禁止卖空情况和其他政府干预手段，在后面几张图里还会继续看一看关于对冲基金的情况。

　　讲了这么多后，现在最流行的一个话题是下一步会怎么样？在短期来讲，这取决于两个根本的重要的问题，第一是还会有多少趋于杠杆化的情况出现，再一个是还会持续多长时间。我相信没有多少人能够真正知道这两个问题的答案。我们知道现在行情整体已经下降不少，而且还没有结束。有的人甚至说我们现在才到一半的下降距离。但是有一件事可以肯定的是，在短期，未来还会有一些抛盘的压力。随着全球各国政府决策者开始采取很多的救市措施，会在一定程度上得到一些缓解。

　　从短期来讲，比如说下两个季度，技术方面的因素比如说流动性，包括救市的水平将对市场产生影响。当然，现在很难预测技术性的因素到底会起多大作用。但是从长远来讲还是要回归到基本面的情况。因为最终决定市场的还是全球经济放缓，甚至说经济衰退到底有多严重。因为市场总是有前瞻性的，所以在经济真正回暖前可能市场就会有所反弹。当然这还是取决于经济的放缓没有像我们想象的那么严重的情况下。

　　基金组合经理是怎么做的呢？现在对他们来说是非常具有挑战性的，因为他们现在不仅仅要应对一些短期的问题，比如流动性的问题、市场巨大的波动性以及完全规避风险的市场心理；另外他们还要应对像不同行业行情的巨大摇摆性，有可能在第二季度有用的一些措施到第三个季度就完全无效了。当然有一些最具有防御性的行业还是除外的。而且几乎所有人都是一窝蜂想涌到防御性的行业来寻求安全。

　　实际上和固定收益市场一样，在固定收益市场任何的信贷危险都会受到惩罚。和它类似，除非你是在最具有防御性的产业有很大的比例，这张图表显示出来只有最防御性的行业，像医疗、日用消费品行业才能够在过去的季度，包括今年能够比较稳定地跑赢指数。而公共事业在今年也不错，像工业，包括和出口相关的一些行业则受到很大的影响。

　　基于大家逃向高防御性产业，逃向安全的情况，以及抛售情况的出现，特别是在九十月份，造成现在一种环境，大家忽视了基本的估值原则。现在整体的市场动作掩盖了个股的选择，像跨资产类别的关联，整个市场和行业的风险已经成为现在的主流。如果有两只股票，既使一只是具有非常诱惑力的估值，另外是一只垃圾股票的话，只要他们处于非安全的行业，可能这两个股票对大家来说都没有什么区别，都会被不分青红皂白地进行抛售。在固定收益这个领域，雷曼实际上是非常难跑赢的，而且对于其他一些股票指数来讲差不多，只不过情形不是那么严重。这是金融危机的一个副产品，也是多年来没有遇到的情况。

　　过去一年对于主动型的基金经理来讲是最困难的一年，不管是在股票领域还是在固定收益市场。因为根据今年到今天为止的情况来看，所有这些基金经理里大多数的表现都低于基准回报率，这张图表可以显示出到今年目前为止低于基准回报率基金经理的百分比。随着时间的推移，我们相信随着市场静下来，以及理性回归后还是会有一些回暖的迹象。从基础面来讲具有吸引力的证券长期来讲最终还是会获得回报的。

　　短期来讲这种市场倒挂情况对于基金经理造成了最主要的威胁，因为很多历史性的关联在目前来讲暂时都没用了。很多投资策略和手段，比如说定量战略或者是一些对冲策略都遇到了麻烦，从这张表中高收益指数的表中可以看出来，通常来讲对冲基金部分是会不错的，但是在过去几周来讲大家也是遇到了很大的麻烦，这对于基金经理来说是非常危险的。因为在这种市场倒挂的情况下，在过去两个月对对冲基金都造成了最大的麻烦。

　　如果看一看第三季度平均对冲基金的回报，可以发现整个行情是非常令人失望的。任何东西只要是跟相对价值有关的都遭受到了巨大损失。很遗憾地说，10月份估计也是第三季度的延续。另外我们都知道对冲基金行业大的救市行为促使他们必须得增加自己的现金水平。当然，要增加现金水平只有通过抛售他们最具有流动性的资产，而且在很多情况下甚至要被迫抛售一些不具有流动性的资产，这样就使整个价格水平更低，造成按照市场调整的价格出现降低的情况，同时导致行情的下降。长期下去又会促成新一轮的救市和抛售情况，所以会形成恶性循环。

　　实际上从更广泛的对冲基金指数来讲，过去几个季度可能是15年来对冲基金行情最差的季度。这也是由于金融危机造成的，这张表显示了过去15年十大行情最差的季度，可以看到今年的第一和第三季度是位列前五的。所以今年对于对冲基金来说是非常困难的一年。在所有这些恐慌和市场倒挂的情况下还是能够看到一些令人鼓舞的信号，比如说全球各国政府决策者已经在尽他们所能来回应这个市场，来救市。包括英格兰银行前所未有地降低了他们的利率，欧洲央行也采取了扭转了政策降低利率。当然这次危机可能非常巨大，以至于非常难在很短的时间内进行拯救。但是不管怎么样这些努力都已经能够有助于我们稳定这个局势。

　　现在我们已经在一些评级很高的企业债券信贷资产看到了一些缓和的情况，包括在商业票据市场以及银行隔业利率(音)市场流动性也有所恢复。

　　在所有的混乱和恐慌中，对于一些能够着眼于长期的投资者来讲还是会有一些机遇的。当市场稳定下来后，很多我们今天看到的这种恐慌的抛售可能会变成对大家来说非常重要的机遇。因为现在来讲在固定收益市场有很多收益里所考虑到的违约风险实际上是有点儿多余了。比如说信贷危机的违约率可能已经远远超过了历史的平均水平。当然，某种原因是因为前所未有的恐慌心理以及刚才讲的不分青红皂白的抛售情况导致了这种结果，但是对于那些能够着眼于长远的投资者来讲，目前这种交易水平可能会是一个非常具有投资机遇的。

　　(图表)这张表的黄色柱是一年以前收益溢价的情况，绿色是今天的情况。在很多情况下这些收益都已经考虑到了在最严重的经济衰退情况下出现违约的情况。

　　这张表显示出由于固定收益回报的体现在现在高利差水准的情况下，在出现各种利率的情况下，会用什么来增加我们的回报。既使是现在的收益率利差保持现有水平不变的话，国债水平还是非常合理的。如果这个利差稍微变化或者是缩小20个基本点的话，回报率还是非常不对称的，这样收益率会大大高于我们的损失。

　　这个意思是说并不需要等到利差回到危机前的水平才能获利，现在需要的是市场心理能够从恐慌心理情况下恢复一点，能够不再那么恐慌，不会对前途那么失望。一旦利差能够回一点点，回一百个基本点的话，额外的回报是非常诱人的。如果回到历史平均水平的话(在最近估计不大可能会出现，)这种回报是非常高的。这些情况实际上是适用于基本股票的操作策略。当然对于一些风险更高的操作策略，比如说高收益或者是新兴市场股票的操作手段，恢复的时间可能会需要更长。

　　具体到股票领域的话，有一些区域现在变得对我们来说越来越有兴趣，但有些区域我们认为有比较大的风险。就像刚才我所说的SEI在全球都有研究部门，我们在伦敦有投资团队，在美国有我们的总部，还和全球所有的基金组合经理进行合作、交流。到现在，我可以说美国团队已经从美国的基金经理得到了很多更加积极的反馈，很多人都已经开始认为美国的市场现在是好的方面大于差的方面。

　　所有人都认为在未来第四季度还会得到更多的关于经济数据方面的坏消息，但实际上市场早就已经吸收了这些坏消息，而且基本面实际上并不像价格体现的那么具有灾难性。可以说现在在美国投资者的心理已经有所恢复。但是另一方面来讲，在其他一些区域我们认为可能具有更大的风险性，大家需要更加谨慎。比如说伦敦团队认为欧洲目前正面临着很大的挑战，因为他们的基本面还在持续下跌，包括房地产的价格也在不断下跌，欧洲各国政府现在的应对措施还不是很有效。

　　还有一些区域我们觉得是非常谨慎的，就是一些新兴市场。比如像南美和中东。因为大家一般都一致认为在这些地方，这些国家没有足够的金融资源来渡过这次危机。这些国家现在正在企图去拯救、接管处于困难中的公司，但这样的话实际上就使这个国家本身就增加了风险。尤其看一看CDS的情况就能够得到这些结论，因为这些国家基金的CDS正在不断上升。

　　我对这些新兴市场的股票来讲会已经谨慎，但是新兴市场的债务市场又是另一个方面了。因为现在在这些新兴市场中的债务市场考虑进去的违约率已经非常高了，所以目前这种非常高的收益率实际上已经体现了这种风险。不管是在债券市场还是在股票市场，证券的选择是最关键的，同样关键的还有长远的眼光以及分享资产投资组合的重要性。

　　最后总结一下，所有人都知道在未来几个月全球经济还会放缓，我们会得到更多关于经济数据方面的一些坏消息，比如说高失业率、消费者的心理以及零售的情况。当然有些坏消息已经体现在现在的价格水平上了，但是在未来六个月，我认为技术方面的因素还会继续推动市场行情起主要的作用。当然如果我们有更长远眼光的话，基本面还是会最终来主导证券价格。所以现在市场倒挂错位的情况，对我们来说可能会意味着一些令人感兴趣的机遇。非常感谢！

　　主持人：

　　感谢John Lau先生的精彩演讲。从他平静而沉重的语气中感觉到世界经济危机衰退还没有结束。就在上个礼拜我参加了一个很高层的论坛，在那里听到奥巴马上任后的预测，是一种很大牌的世界经济的探讨，今天我们听到的是管理着1600亿基金管理公司，从事十几年全球资产配置的演讲我感觉非常不一样。John Lau先生一方面告诉我们在这种非常特殊的时刻，全球没有一片安全的天空，但是又告诉我们信心的地方，最后他相对来说还是非常乐观的，他比较明确地告诉大家了，还有各国政府所采取的措施，John Lau先生还是比较乐观的。John Lau先生说非常不看好欧洲，但是对于美国经济来讲还是比较乐观了。同时又表达了对拉美、中东这些市场的一些忧虑。但是他没有谈到中国，也没有谈到俄罗斯。再一次感谢John Lau先生。

　　主持人：

　　下面请银河证券研究所所长滕泰先生为大家做演讲，他今天演讲的题目是：经济步入下行周期，增长步入“中等收入陷阱”，大家欢迎。

　　滕泰：

　　各位嘉宾大家好，角色有所转换，下面我代表我们研究所向各位汇报一下我们对宏观经济预测和基本看法。

　　首先阐述一下现在对经济周期我们怎么看。我们的观点，现在是多重周期叠加造成的下行。所谓多重包括地产置业周期、存货周期、设备投资周期、证券市场财富效应周期以及政策周期，很多人都在讨论经济周期，前一段讲逃不过的商业周期，我们是避免不了这些的。

　　从需求方面来看有两个大的流派，一个是卡尔马斯特的资本论讲社会分配不公平角度讲的，有钱人越来越有钱，二战后的凯恩斯也阐述了，他讲了三个原因，一个是老百姓消费边际曲线地建，企业边际投资效益递减，第三是货币方面。首先可以看到地产置业周期，大的房地产周期从过去30年的规律来看上升有三到五年，下跌也有三到五年，从现在来看，虽然价格下跌幅度并不是很大，甚至局部城市房地产价格还在上涨，但是房地产销售量出现明显下降。这张图显示的是商品销售额以及库存增加的情况。非常明显表明销售额在大幅度下降，库存却在很快地增加。前两天看到北京市政府公布了北京市存量房的数据大概有35万套，他们预测会消化两年，其他城市也是一样。不管房子价格跌不跌，交易量是下降了。一定要等于把所有的存量房消化完了，大家觉得房子不够了，下一轮房地产再上涨，房地产下一轮的投资高潮才会来。在这一段时间内跟房地产相关的产业都会面临着下降的情况，包括建材等等行业，这是造成过去经济增长率下降的主要原因。这个原因至少还要持续两年以上。

　　第二是存货周期，从存货量来看，这张图1996年全国增长率达到25%的水平，中国政府采取了紧缩措施，下一个存货周期高点是2004年，那时也是经济波动，政府的打压力度很大。这一次又到了一个高点，甚至比前两次还要高，这就意味着存货是一个短周期，但是是产能过剩的周期。存货的消化需要的时间可能比房地产、比机械设备固定资产要短，但是这一轮周期明显比1996年、2004年周期来的高。表现最明显的是石化类产业，需求旺盛和供给增加非常快，不像再上游的石油，但是下游、中游产品很快，到明年价格会下降。存货周期预计比较短，可能有半年到一年时间，也需要一定的时间来消化。就钢材来看，资本存货也是下行周期，形势非常不乐观。

　　第三个周期是设备投资周期，这个周期可以通过工业企业设备制造购置固定资产反映出来。这张图是我们国家过去十几年固定资产投资的图，大家可以看到房地产的投资始终保持稳定。在全社会固定资产投资总额里占四分之一的水平，工业投资占了40%多，到目前为止还没有看到下降。扣除这两项主要投资固定资产投资去年13万亿，今年17万亿等等。另外是基础设施投资，可以看出工业投资的比重在逐渐上升。这种比率的上升虽然数据还没有出现明显的拐点，现在只是说减少定单、减少采购，我们预计可能在四季度，尤其是明年上半年工业投资比重会迅速下来。李局长刚才也讲了，非常关注4万亿投资往哪里投，可能会使基础设施比例这一块上去，但是能不能从底部上，工业投资以及地产投资我们认为未来也会往下走。

　　第三个不利于经济增长的因素就是证券市场财富效应周期。大家可以看到一个非常不同的现象，美国经济那么差，明年预测接近于零增长，股票跌了30% 多，中国经济还在增长，明年GDP可能会高于8%，股票跌了，在这个情况下美国政府9千亿资金来救市，中国是4万亿来拉动内需，这背后反映出来两个政府对经济对虚拟经济和实体经济的认识不同还是什么，一方面美国金融资本市场对经济影响比较大，金融深化的程度远远大于中国，另一方面也反映我们国家对资本市场重要性认识不够。很多政府领导，包括一些官员都问过我，股市这么跌有什么影响，我没看到什么影响，你有钱买股票就有钱赔。

　　消费为什么下来？购房消费、购车消费、珠宝等奢侈品消费，消费不是造成这一轮经济下调的原因。出口有人说是造成经济下调的原因，8月份出口是260亿，9月份是293亿，10月份是325亿，出口总额增长稍微回落一点，还在接近20%左右。这一块至少到目前为止，真正造成经济下滑的是地产都是下降、设备投资采购意愿下降、库存的增加、订单减少等等。资本市场在这里扮演了非常重要的角色。不可能说美国股市10月份暴跌就把消费经济指数打到新低。投资意愿的下降在传统厂商里是按照订单来看的，下个月定单小了这个月生产就减少。这恰恰是造成前一段最大的几个领域，钢铁下跌、建材价格下跌等等。在这里面证券市场财富效应是造成经济下滑的重要原因。

　　按照我们的理解一般分为四个阶段，在牛市起步阶段证券市场是没有财富效应的，起的作用是把大量资金从实体经济引到虚拟经济。一定要到牛市后半期，07年5月份以后股票涨到四五千点觉得开始有风险了，赚的钱可以往外拿了这时才能真正次级消费。在熊市初期，股票开始下跌第一阶段，07年10月份开始到高点一直跌到08年1月份，这时尽管股票是下跌的，但是资金在虚拟经济里撤出，促进消费。所以今年10月份以后股票大跌。真正股票市场产生负的财富效应是在熊市下半期。这一轮经济周期要好的话也需要两年左右的时间。

　　其次是货币政策财政政策周期，货币政策对经济发挥什么作用在这里就不说了，从某种程度来讲过渡紧缩滞后的货币政策就是造成这一轮经济下滑的主要原因。政策效应不论是货币政策还是财政政策都有一定的影响，滞后效应。这个滞后货币政策可能短一点，财政政策长一点，少则半年，多则一年。从货币政策、财政政策周期来看我们认为是积极的，短期内难以产生效益。

　　从以上几个方面周期的变化来看，我们认为未来中国经济周期下行时间还要持续两到三年。从宏观经济指标上来看，这个趋势短期内难以扭转。

　　对于未来，明年经济增速宏观的判断，我们从需求方面做一个基本的判断。首先看一看消费，很多人说刺激内需、刺激消费，实际上消费和内需是刺激不起来的。美国著名经济学家莫底理安尼有这样一个公式，C=α.WR+c.YL。现在减利息消费也不上升，根据不受你的影响。中国的消费应该是这样的，收入相关系数大概是0.85，消费增长8毛5，跟居民存款A是居民存款滞后一年以后，存款选的系数大概是0.1，这两个都是正相关的关系。一个是看中国居民人均可支配收入达到什么水平，另外居民存款平均是否上涨。未来从可看到的财富增量变化和收入变化来看，消费仍然保持增长，但是增速可能会略微下降。

　　(图)这是我们过去几年居民消费增长速度，最快的时候也是资本市场牛市最好的时候。实际增长率可能是14%，稳步增长。出口方面，即便是连续创新高，剔除掉物价因素，把美元兑换成人民币的话，实际上出口增速已经下来了。过去一段时间人民币升值比较多，倒算过来，剔除CPI因素，实际出口量增长前10月份只有1%，这个消化趋势可能在明年甚至后年还会延续。刚才两位专家都谈到了，对全球经济都不是非常看好。

　　到底世界经济下滑对出口造成多少影响，我们这里有一个相关系数的分析，这是根据过去的相关性分析出来的。世界经济增长1%，出口会增加4.968%，美国经济增长1%，我国出口将增长4.145%，反过来理论上也应该一样。现在美国经济衰退一个点，造成我们的出口减少。

　　经济学有两个假设，出口美国经济消费后，等比例压缩出口。另外一个假设是总的消费下来了，但是压的可能是高端消费品，而中国对美出口除了机械设备变化比较大之外，其他的依然消费。经济越箫条时低端消费品消费可能会大。如果这种情况发生的话对中国出口的影响会小于预期。假设按照这个预算，IMF的预测，09年经济下滑1.5个百分点的话，会影响我国出口增速7.5个百分点。

　　投资下滑跟企业预期有非常大的关系，一方面看报告说需求不行了，就减少投资。另一方面更重要的还是看定单、看利润率的变化。从目前我们统计的数据来看，企业利润总额累计增速还在下滑。一旦毛利率再往下的时候企业投资意愿必然下降，所以中国企业投资速度明年肯定显著放缓。

　　投资放缓必然会考虑到政府这4万亿投资有什么效果，刚才李局长谈的非常乐观，我们既不是十分乐观，也不是十分悲观，只是中性预测。为什么这样讲？所有预测都必须要落实在数量上。07年社会投资接近14万亿，今年17万亿，09年至少要增加3.24万亿才能与2008年增速持平。在09年的状况房地产投资会大幅回落，工业投资也会下滑。要分析这4万亿里多少万亿能够在去年投下去，这里面有多少是原有的基建项目。剔除掉这些因素后，中央投资1.18万亿，地方投资2.82万亿，4万亿听起来挺到，落实到明年不到2万亿，配套的资金还得看进展怎么样，同时还有一个实质，上半年能够多少，下半年才能逐步落实，明年投资估计一万多亿差不多了。这4万亿与固定资产总额17万亿相比也算不了多少。

　　看一下明年GDP增速到底是多少，我听到悲观的预测是5%，还有说是零，还有一些乐观的预测，海外机构预测明年会到11%，也有政府官员说会到10%，这都有北方非常严肃的论证的，每个人都有每个人的依据，我个人看法没那么悲观，没那么乐观，我认为明年会是L型的。

　　在07年11.9的经济增长里出口拉动因素只有23%，在GDP占了连五分之一都不到，预期今年会更减少。

　　为什么要提到“中等收入陷阱”的概念？刚才谈到五大周期叠加造成一个经济周期的下滑，都是中短期的经济运行，同时今年又进入一个特定的发展阶段。实际上新兴市场国家发展的历史表明，一千美元之后进入贫困陷阱的阶段。经济学里叫双缺口理论。一旦超越一千美金的话，就是起飞经济了。中国到了2001年突破了这个阶段后，绝大部分居民本质上都是一个庞大市场的构成者，居民有能力买了。同时从供给角度来讲又是剩余产品的提供者，从人均储蓄角度来讲一千美金又是储蓄资本的提供者，有市场，有产品生产能力，起飞是压不住的。但是很多国家增长到三千到五千美金时经济增长就再也不能跑那么快了，到底是为什么，这是2001年人均GDP达到1047美元，2007年达到2604美元，2008年有往达到3200美元，2009年预计有三千五六百美金。

　　为什么管它叫“中等收入陷阱？”墨西哥、阿根廷、智利等很多国家，大的上不去了，有这样几个问题可能会出现，一个是收入差距扩大造成内需增长缓慢。第二是城市化，南美好多中等收入陷阱阶段后出现大量贫民窟，造成很多城市问题。第三是资本项目开放造成金融风险和国家财富损失。经验表明各个国家都在这个时候遇到一些问题，一般制造业向高端产业和社会服务业升级过程中出现不可跨越的障碍等等。比如说南美这些国家进口替代，替代完了之后再也没有产业升级了。

　　(图)墨西哥、巴西、阿根廷从1980年就到了一千多美金，到现在还在这个时候，再也增长不了了。中国会不会面临着像这些国家一样的挑战？刚才谈到的贫富差距、城市化等等问题，有可能。但是也有一些成功例子像中国台湾、中国香港、新加坡等于都突破了中等收入陷阱，进入了发达国家行列。

　　成功的这些国家是怎么突破的？韩国是制造业升级，新加坡是服务业起的作用比较大，当然也有电子工业、设备等等，有一些科技园、尖端技术、国际航运、航空和贸易中心等等，这些跟中国都没有非常好的可比性。我想要突破的话离不开这两个方面，一个是制造的也产业升级，一个是社会服务业的发展。

　　中国未来经济增长到底能不能持续8%到10%甚至11%的增长，从这几个方面来看长期也是L型增长。为什么这么说？从改革开放这几年，甚至到90年代中国经济增长很大程度是来自于社会制度的变革，还是那些人、还是那些土地，就改的联产承包责任制，粮食问题、温饱问题就解决了，本身是来自于制度和分工的变化。从现在来看，资本市场、房地产市场、劳动力市场的改革，只剩下市场化或者是破除垄断的改革，指望大型体制改革推动经济发展的动力已经不存在了，过去十几年二十几年的增长，人口城市化的部分，人口投入的增加，资源投入的增加，以农业为主产业结构向工业、服务业为主地位改变，社会结构和思维方式的变化，运输等等造成了国家间的相互依赖，中国不是运输造成的，而是加入WTO造成全球化的动力，这些因素也在衰退。

　　从人口红利来看，用计划生育控制人口，人口红利在2005年高峰，现在还有很多，逐年会下降，我们预测2007年会结束。人口城市化的效果，大量农业人口转到城市里，2004年没有平均有百分之十几的增长，2005基本上达到20%，当时提出刘易斯拐点。从人口抚养比来看，目前还没有看到老年人口抚养比的迅速上升，但是少儿抚养比例已经走平，从这种变化来看，未来老年人口抚养比对应着2005年经济人口创新高而言也是创了新低，未来老年人抚养比会迅速出现一个向上的拐点，老年抚养人口和少儿抚养人口带给经济的效应是截然不同的，医疗费支出等等。

　　资源投入的不可持续性就不再论述了，中长期预测认为是L型增长，过去几年可能是10%左右的增长，明年我们判断是8.6%，后年有人说是A型、U型，09年有效果，到下半年会有人批评投资效率，再之后会有人研究什么是财政挤出效应。未来的增长会回落到6%到8%的水平。

　　未来政策也做了一个基本预测，货币政策预测就不多谈了，明年基准利率将会下调108到135个基点，由央行决定的，由经济增长率三大因素决定必须要下调，下调时间越快越好。存款准备金利率会下调13%左右。从政策上来讲，我们自己的判断，只要是经济规律，政府肯定早晚会向这个方向扭转的。当前面临的问题，本质上不仅仅是需求的问题，而是长期增长动力的问题。长期增长动力应该从供给方面来解决，这就是80年代里根政府和撒切尔共同采取的政策。又等了七八年不行了，格林斯潘出来说货币政策，我们认为当前主要是里根和撒切尔政策。我们认为未来经济的着力点应该是减税，建立城乡劳动者，破坏垄断领域的改革，加大市场化改革。从中长期来看，虽然面临着进入中等收入陷阱这个阶段的挑战，能不能走出来我们还是充满信心的。为什么这么说刚才谈了两大方面，第一是城市化服务业，到底能不能起来，PMI指数最高的时候，制造业高的时候是50多一点，低的时候是44了，服务业PMI指数损失也再往下走，但是始终比制造业高，服务业的PMI一直高于制造业，就证明服务业增长比制造业快，未来服务业比重会显著上升。服务业比重不会下降很离开呢？取决于人口集中的地方，从中国城市化率来看现在是46%，人口增加还有很大的潜力，从这个角度来讲，城市服务业是未来很好的一个增长渠道。制造业产业升级也有信心，主要是全球转让技术速度在加快，从商务部得到的一些具体数据，中国企业研发投入这几年来比海外高，我们自主研发的数量在逐年增加。在大飞机制造、交通运输设备等等都有增加。未来从长期政策来看，步入中等收入陷阱，收入政策调节收入分配差距，人力资本投入延续人口红利，产业政策促进增长方式转型等等。

　　简单向大家汇报这么多。谢谢大家！

　　主持人：

　　感谢滕泰先生。接下来邀请银河证券策略分析师李锋先生为大家做演讲，他主要谈一谈银河证券对2009年股市的看法，演讲题目是：L型增长背景下的八大投资机遇，有请李锋先生。

　　李锋：

　　各位来宾上午好，刚才前面几位重量级专家都做了非常精彩的演讲，观点各有不同，很多讲的都比较深奥，我就讲一些直接的、轻松点儿的话题。当然轻松的话题可能听起来不是那么轻松，从前面几位专家的演讲可以看出，2009年经济状况不是太好，经济还是L型增长。2008年所有投资者都遭受了股市下跌的蹂躏，2009年会不会继续蹂躏投资者呢？从经济增长的角度来看似乎还不是那么乐观。如果我们经济步入L型经济增长的话，盈利增长肯定好不了。为什么？因为工业增加值与工业企业利润高度相关，相关系数达到0.77，还是不容乐观的状况。

　　从目前来看，我们的企业利润增长，上市公司利润增长从07年中期进入下降通道，在座的都非常清楚了。从三季度来看，企业利润呈下降的速度还在加快，是一个快速下跌的过程。工业企业利润增长在三季度已经是负增长了，从环比利润来看，上市公司利润下滑的情况在进一步加剧，尽管收入增速环比下降不大，但是利润下滑进一步加剧。

　　根据银河证券分析师对2009年各行业一些重点公司的盈利预测，目前我们覆盖的市值已经达到A股市场的74%，按照这个来算，总的利润增长2009年是17.5%，看起来数字非常乐观，但问题在于我们要考虑一些非正常因素的影响。一个是石化因为国际油价的变动和成品油市场的变化会引起大幅度波动。还有金融有赖于国家的货币政策调整的状况，建筑、钢铁都和货币政策密切相关。如果剔除这些行业影响，2009年一般工业型企业的增长只有7.2%。2010年有所好转，15.5%，从这个角度来看确实是不容乐观。

　　是不是意味着2009年股市还会继续下跌呢？是不是意味着2009年要继续经历一个大幅下跌的A股市场呢？中国股市1996年相对成熟后，中国股市有自身的波动规律。从1996年到2008年已经经历了四次大的暴涨暴跌，总是如影相随，有暴涨就有暴跌，1997年5月到1999年5月，跌幅33%，第二次是99年6月到2000年1月，跌36.64%，第三次是2005年6月到2005年6月，跌幅55.80%，第四次是07年10月到08年10月跌幅80.31%。每一轮行情中国股市经历五个典型时期，在上涨时处于朦胧期，2001年底到2005年初市场充满悲观的气氛。2005年底上证报出了一篇文章银河能量非常乐观，股市增长30%，这实际上是市场对未来波动没有信心，因为受长期的下跌，处于朦胧期。

　　第二是理性期，开始于2006年10月份，以钢铁股价格回归为代表开始了一轮理性回归行情。到了2007年当时预测股市2800点，一个月后就达到3000点，就说明市场已经开始了新一轮增长，进入暴涨期。按照合理价值理论来讲3000点左右是合理的价值区，但是由于中国市场上机构投资者匮乏，中国市场上成熟的价值投资理念并没有占投资地位，各种都是理念和方法非常混乱。

　　从产业资本行为来看市场是什么样的状况，香港市场回购的状况(图)，现在我们的产业政策已经有增持、回购的，表明产业资本已经开始储存了。用常用的股指理论来看，无论是市盈率还是市净率还是绝对不足的，按照2006年7%的增长，历史上估值最低，严重折价的状况。跟2005年时非常像，跌破净资产的状况，现在也是在200家左右。整个市场股息率按照2009年预测是2.8左右。实际上股息率不到8%的非常多了，与2005年的情况有惊人的相似，表明市场处于一种超跌的状态。

　　从更为宏观的角度来看，印度市场也出现下跌。

　　美国、英国、法国、日本尽管已经出现下跌，我们的市场也是属于严重被低估的状态，但问题是低估并不意味着上涨。就像第一位嘉宾讲的，美国国际市场上所有的金融产品折价率非常高，为什么呢？因为没有信心，虽然低估了，未来存在高收益的可能性，但是因为低估了没信心。我们国家2009年有哪些变化因素、有哪些跟2008年不一样的因素。

　　我这里有一张图，我觉得很有意思，我们分析了全球股市的下跌后发现，在美国是由于业绩下跌带来股市下跌，也就是说美国股市是在跌业绩。再看中国，包括印度。我们上市公司的利润是在增长的，我们跌的是市盈率，跌的是预期，我们下跌的是信心。实际上我们股市的下跌更多表现是在对未来预期上，所以中国股市下跌是在跌信心。

　　看一看未来我们的信心、市场环境会不会发生变化，2009年与2008年比有三个不同点，第一个不同点，国家一系列反周期的经济计划刺激，近期市场表现也说明大家觉得这种政策刺激可能会对市场带来一些激励作用，市场信心开始平复，恐慌心态正在消除。

　　另外还有一个变化，这个变化要尤其重视。2007年我们在解释本轮大牛市时经常用的一个词是流动性过剩。2008年面临的是另外一个局面，流动性不足。是由于央行的紧缩型货币政策导致流动性出现紧张的状况，但是2009年情况可能会发生新的变化，也是因为央行要实施一系列宽松政策可能会出现流动性的回归，这是跟2008年相比一个显著的变化。

　　实际上根据宏观分析师的预测我们做了一些分析，存款准备金率可能会下降，有的人预测下降13%，有的人认为是10%，就意味着09年要释放1.3到1.6万亿的基础货币。如果说货币政策保持在3.8的水平，如果在释放的基础货币中50%或者是70%能够通过贷款形式释放出来的话，就会给金融系统带来3到4万亿的流动性。可能一万多亿、两万亿来自于国家通过发债形式投入的，另外两万亿来源于新增的金融贷款，这种金融贷款又可以带来多大的流动性呢？预计在2009年和2010年都潜在存在着三到四万亿新增货币流动性。

　　由于前期利率提高，企业存款利率发生很大的变化，从这张图非常清楚地看到，2007年利率连续提高，企业存款占整个存款比重迅速上升，到2008年9月存款比率又上升40%。利率下调，存款定期化趋势会发生逆转，这又会给市场增加新的流动性。

　　明年存款收益率几乎为零，甚至可能会为负。一年期存款利率可能低于2.52%，CPI估计是2.6%，这样存款肯定是服的。目前的趋势不是流向大规模实业领域。第三房地产从在建规模来看，需要44个月的时间来消化，这就意味着放假下跌压力非常大，房地产投资强调的是风险而不是收益。再看一看大宗商品，有人说商品便宜了，可以买大宗商品囤积起来，虽然说大宗商品价格出现大幅度下跌，像油价已经跌破50%，钢铁业出现大幅度下跌，大多数有色品种已经跌到成本以下，但是并不意味着商品价格可以上涨。因为有强劲的需求。所以未来在商品市场面临着忽上忽下的剧烈波动。商品投资的风险是非常大的，在明年很难出现趋势性的价格上涨或者是下跌的过程，如果是这样的话，市场波动风险在某种程度上会加大投资者投资商品的风险。

　　第五项证券，明年市场规模可能会非常大，我们测算一下，再加上短期债券，大概是在两万三千亿左右，目前证券市场反映了未来的预期。实际上证券市场的收益率是非常有限的，而风险增加。这可能跟美国市场是不一样的。最后是实在不行发新股，由于股市下跌，整个市场融资功能基本上已经丧失。2009年新股发行规模可能只有600个左右。这样新股收益率只有2%到3%的水平，还不如存款。A股市场处于完全低估的状态，A股市场下跌的风险不大，但是潜在收益是很大的。这种困境会逼迫资金逐步流向这个市场。所以我的标题起的是“是不是会再造A股泡沫”，明年年底会不会这样的呢？

　　除了国内情况外还有一个情况，我这里提到的是国际资本流动“新兴化”。这可能跟有关专家的观点不太一样，金融是独立的，在整个国际金融体系为了流动性担忧消除后，存在着资金重新选择的问题，往哪里去。美国和欧洲要长期衰退，日本也不可能，新兴市场稍微好一点。最值得关注的是香港，如果真的流向香港的话，就会反推。昨天花旗做了一个调查，让全球基金经理投票选什么股票、选哪个国家的，都选中国。我们认为明年A股市场总体是收益大于风险的，我们预计明年收益率占36%左右。

　　明年市场轨迹是什么样的呢？“S型”，要人叫“躺倒着的S型”，2009年1月中旬之前可能还是上行的走势，2009年1月到5月可能是正常下行走势，2009年5月份后是趋势性的价格回归，所以我们称之为“上半年脉冲式波动，下半年回归价值。”

　　为什么作出这样一个判断？我简单做一下介绍。从近期来看，近期市场之所以能够走好取决于几个方面，国内持续的经济刺激政策的支持。股市政策上由于持续的后期还有一些股市激励政策的支持，从估值上目前是低估区。从国际上来看金融市场已经趋于稳定，虽然说经济状况还不容乐观，但是金融体系趋于稳定。我们也了解到，欧美大型银行的流动性是充足的，但是由于担心未来的冲击，现在不敢做别的投资。在近期这一段时间市场处于稳定态势，在这种情况下1月份之前还是正常上行。但是在1月份到6月份之间为什么下行？主要是美国实体经济的下滑会体现。国内一季度增长可能会比较糟，尤其是上市公司的业绩比2008年第一季度会非常差。另外流动性释放还需要时间，同时还有一个非常关键的是二三四三个月是“大小非”解禁的高峰期，在这个情况下可能是下行周期。5月份之后，财政政策、经济政策逐渐见成效，全球经济也逐渐明朗，央行货币政策带来的流动性释放也基本到位，在这个情况下整个经济会从下降回归平稳，上市公司利润从下行到平稳，在这个情况下市场预期可能会发生根本性的变化，从而迎来一轮区域价格回归的行情。

　　明年上证指数估值中枢在2500点，如果说流动性释放超出我们的预期，如果说我们国家出台股市救市计划的话，如果经济下行没有想象的那么悲观，市场可能会在3000点甚至是3500点，整个来看是价值回归的态势。

　　在这样的情况下有八大投资机会，体现三个投资主线，下一轮经济增长动力孕育的长期投资主线，第二条是反周期政策孕育的中期投资主线，第三是全球金融危机和全球流动下的策略性投资主线。这里有八个投资机会，给大家详细谈一下我们的思路。

　　第一是宽货币下盈利改善行业的投资机会。所谓宽货币无非就意味着利率下调、贷款成本下降、融资负担下降、财务负担下降，包括银行可运用资金空间的放大，包括消费信贷的增长。在这种状况下，对于金融、汽车、耐用消费品、建筑、电力、家电商贸等等存在着机会。当然对于房地产、汽车、耐用消费品还要看需求状况。这个面主要是体现在金融行业，特别是国有大众银行会存在着比较好的盈利改善机会。另外是需求稳定、资产负债率比较高的行业，像建筑、家电、商贸机会相对比较乐观一点。

　　第二是大宗商品价格下跌带来的投资机会，主要是看盈利比较好的行业，第一个看好的是航空，根据行业分析师的测算，油价2009年维持在60美元左右的话，航空毛利率提升将达到10%。第二是家电行业，需求比较稳定，毛利率提升可以大大改善业绩。第三对于电器设备、有色与黑色金属制品制造业，对于一些长周期的行业可能不那么乐观，像钢铁就不会那么乐观。

　　第三个要关注的是在经济下行周期下和反周期政策作用下率先回暖的行业。从西方国家经济复苏周期来看，先回暖的一般是金融、房地产、可选消费，中国可能不太一样，我们政府干预比较大，大规模的信贷支持和大规模的投资计划可能带来的经济周期复苏不一样，对于建筑、建材、银行要的别关注，最近市场已经反映出来了，涨幅比较大。

　　另外是新一轮经济增长动力，促进产业升级，高新技术，家电、医药、特别是大众的消费食品饮料看好，还有是铁路、机场等等。

　　第五是未来经济发展的一个重要动力，城市化进程。服务业长期稳定的发展会带来良好的投资机遇，主要是环保、医药、公共交通。另外从策略性投资来看，首先是熊市后期防御性投资机遇，我们的判断是明年处于暴跌后期，也就是熊市后期，两类公司值得关注，一类是现金比较充裕的，股息率高的，公司通过收购兼并获得超常规发展的机会，要好好挑一挑股票，特别是现金流非常充裕的公司，负债率比较低、业务健康的公司，从某些角度来讲像高速公路还不错，收入稳定的电力、供电供气还不错。

　　另外还有一个是全流通背景下的“并购”投资机会，还有是在全球金融危机下中国企业国际化投资机遇。但是这种机会主要是个案机会，需要自己去找一些关系、门路来率先把握这种机会，这种机会把握起来比较困难。

　　基于上述八个投资机会的判断，明年看好的行业有这样几个，第一是医药，第二是家电，三是食品饮料，第四是建筑，第五是建材中的水泥，第六是银行，第七是石化。具体不解释了。建议标配行业，包括机械、保险、信息技术、商业贸易、传媒、房地产、证券，低配是高周期行业，特别是钢铁、有色、煤炭、汽车等等。我们购置了一个“银行30”组合，相信在2009年会给大家带来比较丰厚的投资机会。这里面在我们报告中都有详细的解释，我在这里就不一一念了。

　　我想最后借用今天我们董事长在致辞中的一句话，祝愿大家2009年扎扎实实地做股票稳稳当当地赚大钱。谢谢大家！

　　主持人(王国平)：

　　第一会场主题是中等收入陷阱和新一轮经济增长动力下的投资机遇，我是王国平，由我来主持今天下午的会议。今天上午大家都听了各位专家对市场的看法如果讲上午是大餐的话，下午就是自选了，大家可能会关注未来新一轮经济动力是什么，从宏观角度来说，目前驱动宏观大的方向来说就是消费、投资和出口，2007年时的比例是442，就是消费、投资各占四，出口占二，今年我们认为是532，消费走的会更快一点，投资可能会稍微过一点，出口也会有所下滑。但是我们本身预计明年是631，消费占的比例更大，投资不怎么变，出口进一步下滑。近期出现了总理说的4万亿，各个地方提的十万亿，这个比例可能会有所差异，消费将来不占六的话，未来占50%还是有可能的。

　　这个会场主要是讲一讲未来增长、消费在什么地方，下面我给大家隆重介绍食品饮料行业的统计师董俊峰先生，他演讲的题目是食品饮料行业：个人消费品凸现并购三金。

　　董俊峰：

　　各位来宾下午好，很高兴跟大家沟通一下食品饮料行业2009年的投资策略。在和大家沟通前，需要说一下有幸请来三全食品(26.00,-1.20,-4.41%,吧)的陈总，和大家一块儿沟通一下食品饮料行业2009恩年的展望。

　　我们回归为两种子行业，一个是个人消费品，由啤酒、食品类和中低端白酒和葡萄酒，还有政商务消费品是由中高端白酒和中高端葡萄酒，我们认为在经济危机到来之后，个人消费品将会取代政商务消费品，成为领跑食品饮料的子行业。

　　对公司来说我们推出三把金钥匙，第一是青岛啤酒(17.79,-0.01,-0.06%,吧)，自从我个人2001年入行以来，一直认为食品饮料中青岛啤酒是长期投资价值最高的投资品种。第二是双汇发展(30.00,-0.04,-0.13%,吧)，第三是三全食品食品，三足鼎立就是：三全、思念、湾仔码头。三足鼎立从09年开始我们认为发生了一些变化，从GDP宏观经济角度来说，未来两三年的形势不容乐观。餐饮这一块增速大幅度下降，批发我们判断今年和明年是负增长。从政商务消费品来看增速是下降的趋势。第一是土地受让金占财政收入的比例往年一般是60%，房地产市场的情况大家都比较清楚，未来对财政支出的影响也是比较明确的。另外企业家信心指数，连续几个月是下降的。这将对商务消费产生支出方面信心的打击。

　　09年还有一些亮点，农村市场将成为亮点。从农民可支配收入现金的增速多年来首次超过城镇居民的增速水平，以及县乡消费品市场连续超过市级的消费总额增速这两点都可以看出来。具体行业来看是两重天，政商务消费品将下降，白酒作为消费行业来说有望出现零增长。像茅台的增速是下降的，但是出现零增长是不太可能的。另外一个行业是个人消费品增速会上升。09年同比08年会有比较大的增长。具体来说白酒行业就是“三零增长”，葡萄酒行业7月份以来增速下降幅度比较大，前景堪忧。啤酒相对08年会大幅提高。另外啤麦降价到160美元，大大减缓啤酒生产商的成本压力。我们判断吨酒价格应该会维持5%的增长，销售收入会维持到16%的增速水平。三聚氰氨的影响，九十月份下降幅度达到30%多。我们认为历史总会重演，明年上半年PE会下降到2005的年水平，下半年股价将进行恢复性上涨。

　　从全球估值来看，A股食品饮料并不占明显优势，但是PE是高的。最高的是市场啤酒以及张裕、双汇，最低的是白酒，在20倍以下。熊市末期2005年PE最高是青岛啤酒，其次是张裕25倍，再其次是双汇20倍稍微出头一些，最低的是两个白酒五粮液(14.74,0.22,1.52%,吧)和贵州茅台(100.53,0.40,0.40%,吧)都是20倍以下。

　　我们发觉现在双汇、三全、青岛啤酒这三支个人消费品公司相对大盘的相对市盈率处于比较合理的水平。下面进行上市公司的选择。主要是采取在2003年在业界首创的研究模型进行评判。

　　第一先将上市公司分为两类，第一类是品牌拉动型，主要有青岛啤酒、五粮液、茅台、张裕，另外是渠道推动型，现代化渠道是三全食品，传统渠道是泸州老窖(19.13,-0.46,-2.35%,吧)、水井坊(11.68,-0.33,-2.75%,吧)等。建立一个坐标系，有一个量化的分析，这个坐标系是银河首创的，最后得到一个数量化的东西。最终是得出一个溢价率的排序，这是溢价率的结果(图)。刚才说了品牌价格与市值错位非常严重，青岛啤酒、贵州茅台两个是非常接近的，但是在二级市场市值差距非常大。双汇和五粮液两个差距并不大，但是在真正市场上差距比较大。三全食品和泸州老窖以及水井坊在二级市场差距巨大，目标数值指的是相对数值。

　　从确定性成长来说寻求安全边际，这是我们的结论(度)。在个人消费品具有比较高的品牌价值，从具体公司来说，青岛啤酒是成本压力下降，有助于增强市场地位。驱动因素是品牌整合促使吨酒价格稳步提升，未来全线产品提价，主要是指高端领域以及部分低端的，在某个时间段。另外是销售量随着规模扩张有一个快速提高，这是驱动因素。

　　双汇发展是资产整合正在进行，驱动因素是吨肉制品价格分阶段提升。还有是销售量也是随着规模有一个快速提高。三全食品是稳健经营确保安全过冬，驱动因素我们认为是行业增长空间至少6倍，新产能扩张顺利解决产能瓶颈，提价和产品结构调整，还有市场地位迅速提高到当地市场首位的因素都会促使公司业绩有一个增长。

　　上面讲的是重点推荐的三只股票，还有三只是谨慎推荐的，分别是张裕，高端战略是比较突出的。茅台的管理能力决定后续的空间，五粮液我们认为它和进出口公司的关联交易的定价决定了未来若干年整体的业绩增长空间。我个人的汇报到此为止，谢谢各位！

　　主持人：

　　刚才提到的青岛啤酒(17.79,-0.01,-0.06%,吧)、双汇和三全食品(26.00,-1.20,-4.41%,吧)2009年我们将拭目以待。在一周之前，中国对于广大消费者，不仅是投资者非常关注的医改的征求意见稿刚刚结束，医改能够给我们带来什么，2009年医改后的医药行业有没有机会？为什么银河把医药行业作为超配的行业呢？由我们的分析师李鹰鹏先生为大家做演讲，他演讲的题目是：支付能力提升犹可持续，医疗机构用药繁荣可期。有请李鹰鹏先生。

　　李鹰鹏：

　　各位来宾下午好，下面由我和大家交流一下2009年医药行业的投资策略。主要是四个方面，整个报告是基于医疗行业的核心问题，资源配置的变化带来的一些影响。设置了两个问题，2009年医药行业发展驱动力何在、医药行业投资机会何在，整个报告分三个方面和大家汇报。在整个过程中请大家关注一些关键值，第一是支付能力和资金流向，第二是大病统筹和医疗机构用药。还有要求成长和预期收益率。

　　行业篇主要是解决这样几个核心问题，简单结论是医药行业增长的驱动力在未来两年主要来自